《经济学人》 惶惶度日－投机者和低利率促成了廉价的日元，却使世界经济处在危险之中
日元大概是世界上被低估最为严重的货币了。以一定的标准折算下来，日元甚至比人民币还要廉价。上周，日元对欧元汇率创下历史低点。同时，摩根大通紧密跟踪的一项指数显示，日元的实际贸易加权价值也创下至少1970年来的新低。但别奢望七国集团的财长和央行行长们在2月9日到10日德国埃森(Essen)举行的会议上会重点讨论日元低估的问题，更别提采取什么行动了。美国和欧洲的决策者在日元问题上想法各异。欧洲国家认为日元在美元疲软的情况下并未保持其应有的坚挺，于是倾向于采取行动，促使日元升值。《经济学人》最新的巨无霸汉堡包指数（Big Mac index）显示日元相对于欧元低估了高达40%。美国大的汽车制造商也在抱怨疲软的日元使得进口的日本车 过于便宜，有悖公平。但不管是美国还是日本政府都对问题视而不见。美国财长汉克保尔森表示，他不担心日元走弱，因为这是市场驱动的结果，符合日本经济的基本面——这等于是说，日元走弱是低利率造成的，反映了日本经济的低迷。相比之下，中国则被指责过多地干预汇市，操控汇率。
保尔森未免有些鼠目寸光。即便日本没有通过干预压低币值，日元还是被低估了。日本的经常项目盈余在世界上数一数二，加上较低的通胀率（尽管不再是通货紧缩），日元理应比目前坚挺得多。日本经济也逐渐摆脱了以往的低迷，去年的增长率估计达到了2.3%，预计今年还将保持相似的增速。因此，日本超低的利率和廉价的货币变得没有必要。其实，反常的低利率压低了日元的币值，使得日本当局有干预汇率之嫌。
一月，日本银行(BoJ，日本的央行——注)屈服于政府的压力，将利率维持在0.25%不变。但定于2月15日公布的数据预计将显示，去年第四季度日本GDP的年增长率达3.5-4%，这给日本央行在下次会议上加息大开绿灯。本周末的七国会议也将有力地推动这一动向。
近几个月，高利润的“套利交易”是压低日元的主要原因。投资者以低息借入日元，用来购买高收益的资产，包括美国和澳大利亚的债券，甚至还有新兴市场中提供可观利差的债务。由于投资者在套利过程中需将借来的日元卖出以兑换成其它币种，套利交易压低了日元的币值。
只有当投资者假设日元将保持疲软，套利交易才有意义。日元升值将增加借入日元的还款成本，抵消利差带来的收益。然而，当日元已被低估到如此程度时，抱有这种假设十分危险。两国之间的利率之差应该等于低利率货币（这里即日元）相对于高利率货币的预期升值率，因此在理论上，套利交易的预期收益为零。但是，日元的套利交易却违背了这个逻辑：它导致日元的币值不升反降。这又反过来吸引更多的投资者如法炮制，加重了日元的价格扭曲。当保尔森声称日元汇率是“市场驱动”时，也揭示了他未曾想传达的意思：市场在原地打转，未能与经济的基本面协调一致。
一个难以捉摸的数据
套利交易的规模到底有多大无人知晓。日本官方的数据中也没有大量外国借贷净额的痕迹。实际上，2006年的大部分时间里，日本是债券投资的净流入国。根据日本的银行中外国短期借贷净额估计出的结果显示套利交易的规模仅有2000亿美元。
然而，对冲基金无需借入日元以购买高利率的货币。取而代之的是，投资者普遍通过买卖外汇远期互换等进行套利交易。这些交易都是资产负债表的表外项目，因此不反映在官方数据里。芝加哥商业交易所日元期货创纪录的空头净头寸为我们提供了更好的线索。据估计套利交易的总规模高达1万亿美元。
“套利交易”这一术语通常用来指包括对冲基金在内的国际投机者所进行的杠杆交易。然而，日本的家庭也纷纷将低收益的储蓄投资于回报更丰厚的资产，如新西兰的债券。这种资本流出数量固然庞大，但和前者有着本质的不同。若市场波动水平突然增大，对冲基金能够迅速地对日元空头头寸进行平仓，然而家庭投资者则倾向于采取观望态度。正是这种波动性很大的交易令央行的决策者们夜不能眠。
只要日本央行加息迟缓，日元套利交易就不会停止，这是市场上的常理。若要有效地抑制套利交易，日元利率必须上升至少2个百分点，这在未来一两年内可能性不大。此外，一些争论指出，只要利率保持低位，日元就会一直廉价下去。
其实，引发套利交易投资者进行平仓的导火索很可能是日元汇率的大幅波动，而非利率的上升。1998年大量日元套利交易建仓后发生的事情可以说明这一点。当年8月，由于俄罗斯政府违约，美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）濒临破产。而后，各个对冲基金纷纷减小其杠杆头寸，日元开始升值。11月，日本政府宣布计划调整国内银行的资本结构以改变其裹足不前的现状，进一步引发日元升值，迫使看跌的投资者开始平仓。短短三天之内，日元升值了13%。
鲁比尼全球经济咨询公司（Roubini Global Economics）的努里尔•鲁比尼(Nouriel Roubini)表示，98年的教训告诉我们，只需少许的利好消息便可有效地抑制套利交易。假设在美国经济看上去陷入停滞的同时，日本经济突然放出利好消息，日元汇价一旦有所上抬，现有的套利交易便会迅速平仓，进而导致日元汇价飙升、美元利率上浮以及风险价差增大。目前，与日元相关的杠杆交易的规模很可能比98年时还要大。
七国集团应给予套利交易足够的重视，不仅因为套利交易可能突然平仓并引发金融危机，还因为它扭曲了日元汇率，也扭曲了全球经济。日元套利交易放大了全球资本流动，使世界各地的资产价格泡沫进一步膨胀。由于套利交易的存在，美国、英国和澳大利亚等国家能够更为容易地弥补巨额的经常项目逆差，使得国际收支不平衡得以维继。
该采取行动纠正这一严重扭曲的汇率了。尽管正如保尔森所言，日本目前并未干预汇市以压低日元，但既然日本仍然持有近9000亿美元的外汇储备（这是日本近几年来干预汇市的成果），还宣称日元汇率是市场定价未免太过牵强。摩根斯坦利的经济学家施蒂芬•詹（Stephen Jen）认为日本的财长应该考虑卖出部分外汇储备以打破针对日元的单向赌博。这一举动也有风险，因为其本身也有可能扰乱金融市场。但是日元陷得越深，其剧烈反弹的威胁就越大。 ;) 我个人认为这是一篇对日元很客观的评论，虽然没有什么心意，但是观点还算明确，并不是一味的日元死多头。我的日元也被套，思来想去，我给自己两个方法，给大家抛砖引玉了。通过上篇转载的文章，我认为日元在等待一个谁也不知道什么时候会到来的机会，只有期盼。第一个思路，如果资金还算宽裕的话，我想在美日124附近，在保证125不爆仓的情况下，把自己的均价调整在121以上，赌一次300点左右的回调。第二个思路，资金不宽裕，应该调整仓位，至少要能抗到123，接下来只有等待。如果校长和MAI叔给出指示，可以照做。 原帖由 canway 于 2007-2-25 14:42 发表
我个人认为这是一篇对日元很客观的评论，虽然没有什么心意，但是观点还算明确，并不是一味的日元死多头。我的日元也被套，思来想去，我给自己两个方法，给大家抛砖引玉了。通过上篇转载的文章，我认为日元在等待 ...
:han:
我个人认为这文章有很大之错处,
日元现处于历史极高位,日元在121.00处是合理吗?
日元因受制于美元而迫于一升再升,(人民币应有个借鉴了),
日元回125.00也是甚高而非是低, 我不敢乱评日元能回125.00或123.00,但日元回到150.00也不算低,(我讲是心中话),
日元只美元不用贬的时候,而且美元又廹日元升之日子来时,日元才会大升!日元目前在抓紧生生养息,先贬够才备万一时升值之损失!
:han: 原帖由 mai 于 2007-2-25 15:01 发表
:han:
我个人认为这文章有很大之错处,
日元现处于历史极高位,日元在121.00处是合理吗?
日元因受制于美元而迫于一升再升,(人民币应有个借鉴了),
日元回125.00也是甚高而非是低, 我不敢乱评日元能回 ...
千斤顶～
还是那句话，除了兔子、狼和甲鱼，俺啥都养。:D :D
回复 #4 mai 的帖子
我不知道121是否合理，但是我的意思是，如果日元到124了，应该有一个能到121的回调。MAI叔的最后一句话没有错误，但是这句话是滞后的，没有预测。 供参考用;日元;
5年高122.18,去年高119.80,今年高122.18,今周高121.60,
5年低101.67,去年低108.97,今年低117.97,今周低119.16,
但千万不要忘记,日元有278.28, 263.25, 160.00, 147.69, 135.20,
日元光辉一页有80.40, 101.00,
这样才客观! :vic::han: 保证金绝不做多日元,原因无他,就是不想付息....就算是日元利率加到1%,和别的国家相比也是低利率 日元现在很被低估吗？看看月线似乎现在的121实在算不了什么。当然只是相对于美元而言的，对于欧系就有点跌得过分了。 美元兑日元有过1:360,但那是在日本还是一片废墟的时候.
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