向松祚
“美元危机”所导致的高利率和高通胀，很可能将世界经济推入持续衰退的深渊。拥有大量美元储备的国家，拒绝本币持续升值，或开始大量抛售美元，或手持美元大肆收购兼并，将触发各种形式的贸易保护主义、贸易制裁乃至全球性的金融货币危机
全球金融货币体系最引人注目之基本特征，我称之为“美元悖论”：即美元相对世界其他主要货币的持续贬值和各国美元储备资产的持续增加。它涵盖如下重大事实：
美元悖论
其一，过去30多年来（从1971年算起），美元相对世界其他主要货币之名义汇率呈持续下降趋势。美元兑英镑汇率从最高的1.38美元＝1英镑，贬值到今天的2.05美元＝1英镑。美元兑欧元汇率从1999年的1:1，贬值到今天的1欧元＝1.44美元。美元兑日元汇率从最初的360日元＝1美元，最低贬值到79日元＝1美元。美元相对加拿大元、澳元、新西兰元等货币，皆大幅贬值。2005年以来，美元相对人民币之贬值幅度已经超过10％。
总体而言，自2002年以来，相对一篮子货币，美元已经贬值了大约25％。即使根据最简单的供求分析，我们也可以得到一个最基本的结论：过去30年来，美元之发行规模远超其他各国货币之发行规模。易言之，美联储对全球储备货币发行之约束，较世界其他国家对基础货币之约束，要宽松得多。
其二，纵然美元相对世界其他主要货币持续贬值，各国所累积的美元储备资产却几乎直线攀升，不断创出天文数字般的惊人纪录。目前世界各国所累积的外汇储备资产超过5万亿美元。仅2001年~2006年，日本和中国净增加的外汇储备就高达1.5万亿美元。中国外汇储备累积速度尤其令人震惊：到2007年，中国外汇储备总量将突破1.5万亿美元。相应地，美国国债数量屡创新高，已经接近10万亿美元。外债规模早已突破3万亿美元。2006年，外国人所持有的美国国债数量，达到2.2万亿美元。“弱势美元”或“贬值美元”与美元储备资产的急剧增加，形成最强烈的对照，是“美元悖论”最突出的特征。
其三，美国政府的弱势美元政策和其他国家美元储备资产的急剧增加，已经成为全球货币体系剧烈冲突或金融外交博弈的基本原因。一方面，累积大量美元储备的国家（譬如中国、日本和其他亚洲国家），对弱势美元政策深感忧虑和强烈不满，美元贬值意味着外汇储备的巨大损失，它们自然反对美元继续贬值或本币持续升值；另一方面，弱势美元或美元贬值政策，却是美国利益所在，至少短期内如此。美国需要大量财政赤字来为海外“反恐战争”筹资；美元贬值本身意味着它向全世界人民征收“通货膨胀税”；意味着它攫取巨额“铸币税收入”。
其四，由此引出两个重大问题：它们事关全球金融货币体系和全球经济体系之稳定。第一个问题是：世界各国是否还会继续大量累积美元储备？如果答案是否定的，那么美国政府就面临两难选择：要么大幅度提高利率，吸引外国人购买美国国债或累积美元储备，以便为“海外反恐战争”筹资；要么被迫收缩反恐战争、削减财政开支。无论哪个选择，都将对世界政治经济局势产生深远影响。
第二个问题是：各国累积的巨额美元储备，面临美元持续贬值之巨大损失，必定要寻找各种出路，那么出路何在？出路就是大举购买公司股权和实物资产（包括黄金、白银、石油、其他矿产、森林、房地产等）。由此可以非常肯定地推测，如果世界对美元失去信心，“美元危机”爆发，各国将开始大量抛售美元，购买实物资产，全球收购兼并活动将愈演愈烈、资产价格将急速攀升。高利率和高通胀将迅速笼罩全球经济。目前黄金、石油价格不断刷新纪录，实乃全球经济不祥之兆。
其五，“美元危机”所导致的高利率和高通胀，很可能将世界经济推入持续衰退的深渊。拥有大量美元储备的国家，拒绝本币持续升值，或开始大量抛售美元，或手持美元大肆收购兼并，将触发各种形式的贸易保护主义、贸易制裁乃至全球性的金融货币危机。
国际货币制度弊端
目前市场普遍预测美联储政策将迈入一个新的减息周期。然而，减息只会加剧上述“美元悖论”，让未来的美元货币危机更加深重。
“美元悖论”之根源，是我们时代的国际货币制度，一言以蔽之，就是美元本位制＋浮动汇率体系。它的基本游戏规则是：
（1） 美元是全球储备货币。所谓储备货币，就是全球经济金融的计价单位、贸易清算货币、外汇市场干预货币、资本市场定价和交易货币以及最主要的价值储藏货币。
（2） 美元之发行没有任何外部约束，即美元本位制是一个具有完全弹性的货币体系。如果说它还有一点儿约束，那就是美联储的自我克制。不过，下面我们将论证：全球浮动汇率体系让美联储之自我克制亦丧失殆尽。易言之，浮动汇率体系让美元之发行演变成一个全球性的倒逼机制。
（3） 美元、欧元、日元等主要大国货币之间，实施浮动汇率。由于没有哪个国家能够容忍汇率完全自由浮动（我称之为弗里德曼式的浮动汇率），因此，各国央行随时准备入市干预汇率，此乃所谓“有管理的浮动汇率体系”。
此种国际货币体系制度结构，源自1971年8月15日尼克松摧毁布雷顿森林体系和1976年IMF通过《IMF章程第八条款第二修正案》，后者旨在全面推行浮动汇率体系。它是人类历史上完全崭新的货币体系，我们可以称之为“霸权货币体系”，它的运行服从国际金融体系著名的“大国定理”，对世界每个国家之经济金融和个人生活，皆具有极其深远之影响。
消除霸权货币体系
“美元悖论”不仅是中国货币汇率政策所面临的最大困扰，而且已经成为美国政府必须严肃对待的巨大难题。如何应对人民币升值和管理日益累积的外汇储备，中国政府还没有找到上善之策；如何应对外国政府大量抛售美元、避免利率和通胀急速上升和美元货币危机，美国政府亦无万全之计。格林斯潘最近出版自传《动荡年代》，以多种理由来安慰美国同胞：外国大量抛售美元或美国国债，对美国利率和通胀之影响非常有限。我认为格老之分析逻辑大有问题，就像他去年对次级债危机之估计过于乐观。
摆脱“美元悖论”、避免美元货币危机和全球性金融危机之根本出路，长期而言，是全面改革国际货币制度，消除“霸权货币体系”：（1）需要建立一个真正具有约束力的全球储备货币发行体制和全球中央银行，它必须代表各国利益（类似今天的欧洲中央银行）；（2）消除浮动汇率体系，重新确立真正具有公信力的固定汇率制度（类似1945~1971年的布雷顿森林体系）。短期而言，美国政府必须自我克制、高度负责、努力消除财政赤字、纠正其弱势美元政策。
许小年
美国次级房贷危机爆发，过剩流动性在料想不到的地方决堤，引发全球金融市场剧烈波动。
始作俑者谁也？美联储前主席格林斯潘。
泛滥的“格林斯潘期权”
或许是受到美国经济学家弗里德曼的影响，格林斯潘对金融体系中的流动性保持了高度的关注。在研究上世纪30年代“大萧条”的起因时，弗里德曼发现，1929年纽约股市崩盘后，美联储没有及时向银行系统注入资金，反而收紧了货币供应，致使商业银行在基本面尚属健康的情况下，因头寸短缺无法周转而破产。银行系统的瘫痪令经济陷入混乱，酿成长达十年的大萧条。
格林斯潘接任美联储主席后，每逢金融市场震荡，必出手干预以稳定局势。从1987年的“黑色星期一”，到1997年东南亚金融危机，乃至1998年大型对冲基金长期资本破产，美联储均通过公开市场操作、贴现率的调整或者减息，缓解市场上的短期流动性紧缺，保证金融系统的平稳运行。危机时刻的干预成为常规，市场于是形成预期，并戏称这样的政策为“格林斯潘卖出期权”，意思是碰上价格下跌不必惊慌，等格林斯潘放水，市场反弹时再卖不迟。
2001年9月11日纽约遭到恐怖袭击，金融系统一片混乱。格林斯潘主持的美联储照例打开贴现窗口，紧急注入流动性，避免了大面积的金融机构倒闭。美联储随后又大幅度减息，基准利率从3.5%降到1%，意在刺激需求，防止经济衰退。2001年四季度美国经济增长率下滑到接近于零，但在2002年初即掉头向上。美国经济躲过一劫，货币政策功不可没。
到了2002年年中，各方面的迹象都表明，危险已经过去，美国经济正从复苏步入繁荣，但美联储仍将基准利率保持在1%，直到2004年年中才开始加息。美联储迟迟不加息，据说是担心出现像日本那样的通缩。格林斯潘显然误读了东亚的经济，将结构型问题混同于一般的景气周期波动。日本通缩的根本原因是银行系统的瘫痪，与货币政策并无多少关系。
且不论何种动机，放水必然会形成积水，长期宽松的货币政策终于造成流动性的泛滥。更为糟糕的是覆水难收，重新紧缩银根也无法消除过剩的流动性。自2004年7月到2006年7月，美联储连续17次加息。以往每逢加息周期，政府长期债券利率随之上升，这次长债利率不升反降。有人将此归咎于对美国政府债券的旺盛需求，养老金等机构投资者以及包括中国在内的外国政府大量购买，推高了债券价格。但同样不可否认的是，在过剩流动性追逐有限资产的情况下，债券收益率很难上扬。
另类投资应运而生
资产长期的低收益迫使华尔街寻找比传统投资回报更高的品种，“另类投资”（Alternative Investments）应运而生。所谓另类投资，指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如房地产、证券化资产、对冲基金、私人股本基金、大宗商品、艺术品等，其中证券化资产就包括了次级房贷为基础的债券以及这些债券的衍生金融产品。
被视为罪魁祸首的次级房贷是过剩流动性的直接后果，商业银行可贷资金多，可贷对象少，于是竞相放宽房贷标准。首付的要求一降再降，直到零为止，拿不出收入证明或抵押品不足的家庭也拿到了贷款，月供款可以推迟3到6个月后开始。对于这些次级也就是不符合标准的房贷，商业银行多收几十个基点的利息，再请投资银行将它们打包做成证券，切块卖给投资者，以转移和分散风险。
市场的确具有分散风险的功能，但前提是参与者能够为风险准确定价。经过多道金融工程的包装与分割，包括商业银行、投资银行、对冲基金在内的投资者既不知如何为复杂的金融产品定价，也不了解源头的风险——次级房贷债务人的信用级别和违约概率。当次级房贷的实际违约率不断上升时，人们才如梦方醒，重新估计次级房贷债券和相关衍生品的风险，纷纷减持抛售，引起市场的下跌。
由于金融机构彼此并不了解各家在次级房贷投资上的损失，担心对方因流动性困难而违约，在市场上拆出资金的意愿低落，银行间市场的资金供给不足，引起短期拆借利率的剧烈波动，迫使各国央行紧急注资。过剩流动性竟导致流动性最好的货币市场上的流动性短缺！这不能不说是一个绝大的讽刺。
明知另类投资风险高，为什么金融机构和投资者仍长时间地乐此不疲？原因正在于“格林斯潘期权”。期权相当于一种担保机制，如同买了汽车保险的人开车更加粗心一样，自己的错误由别人承担后果，显性或隐性的担保引起投资者行为的畸变，经济学称之为“道德风险”。不怕另类投资出问题，到时美联储不会不管，在这种信念支配下，投资者更加大胆地卷入高风险的投资活动。
实际上确实如此，日渐流行的对冲基金不仅投资风格激进，而且大量借贷以提高股本回报。银行正愁找不到客户，双方一拍即合。高杠杆操作增加了风险，并在这个过程中进一步放大了银行信贷，流动性更加过剩，形成风险和流动性之间的恶性循环。
轮到“伯南克期权”？
次级房贷问题暴露后，美联储进退维谷，坚持央行的独立性，还是在政府、华尔街以及民间的压力下放松银根？美联储现任主席伯南克与美国联邦政府高官多次强调，绝不为投资者的失误埋单，美联储刚开始也还能顶住压力，仅向货币市场注入资金，迅速恢复商业银行的正常运转，甚至降低贴现率（美联储向商业银行提供贷款的利率）仍算是没有违反原则。
但到了9月18日，美联储似乎再也无法坚持，宣布减息50个基点，理由当然不是次级房贷和金融市场的形势，而是美国经济面临衰退的危险，显然是言不由衷。减息将缓解供款者特别是次级房贷债务人的燃眉之急，违约下降，房价反弹，民众与华尔街皆大欢喜，政府于危急时刻“救民于水火”，想必在选民那里也得分不少。
看似“多赢”，实际上代价沉重。美联储丧失了独立性，其政策公信力大打折扣，市场怀疑它是否仍以控制通胀为货币政策的首要目标。减息之后，政府长债收益率不降反升，反映了市场预期通胀的恶化。无论伯南克讲得如何冠冕堂皇，也暂且不论经济衰退的可能性有多大，即使发生衰退，也是因为房地产市场的深度调整，通过财富效应减少了私人消费所致。减息以防止经济衰退的逻辑相当于补贴次级房贷的债务人和投资者，挽救房地产泡沫，让过剩的流动性继续在经济中和市场上游荡。格林斯潘后继有人，市场开始谈论“伯南克期权”。
泡沫的破灭极为痛苦，最好的办法是防患于未然，而关键的第一步就是拒绝救助过去的泡沫受益者，以杜绝“道德风险”。不如此，金融机构就会搞出其他的“次级产品”，投资者将继续低估风险，泡沫就会不断地困扰金融市场，而泡沫的破灭则可能一次又一次地将实体经济拖入萧条。
市场已对格林斯潘作出了公正的评价，如何处理他伟大前任的遗产——兼顾资本市场的货币政策以及过剩流动性，伯南克面临严峻考验。如果本周联储再次减息，“伯南克期权”恐怕就会从戏言变成现实了。（作者系中欧国际工商学院经济学与金融学教授）
40：
能判断出周一欧元会低开还是高开吗？
格林斯潘也承认，经济学家也有人之常情的一面，他们在作预测时常常犯错，这是因为经济发展的真正驱动力正是易于感情用事而不听从理智教导的人。经济学家在预测经济衰退和其他经济恶化状况方面做得很糟糕，一个原因是他们无法为人们的兴奋过头和害怕过头——这些“巨大的未知变量”——找到合理解释。“在经济预测方面，我已经干了50年了，但至今我还没看到我们的预测能力有何提高。”格林斯潘最后感慨道。
格林斯潘在于十七日出版的个人回忆录《动荡时代：新世界中的冒险》一书中评价说：中国将在二O三O年成为美国最主要的竞争者，同时中国如何进一步拥抱全球市场将决定全球经济的命运。
原帖由 shengren 于 2007-11-3 02:29 发表 http://bbs.l38.net/images/common/back.gif
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魔鬼徒弟出来了,他的师父应该也是魔鬼啊
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1.4500正好
美國的信用卡債已膨脹到9150億美元的空前水準，不斷攀升的違約率尤其令銀行業忐忑不安，深恐會演變成繼次級房貸之後的另一場金融核爆。
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