摩根斯坦利对日元美元未来保持强势的分析报告－转贴
日元和美元：首选的安全避风港2008年月11月24日
作者：Stephen Jen和Spyros Andreopoulos
摘要与结论
随着日本经济和世界其他大部分地区一样坠入更深的萧条之际，日元将有可能走强超过欧元、英镑、澳元、新兴市场货币甚至还有强壮的美元。我们的看法是：由于瑞士银行在新兴市场有很大敞口，瑞士法郎有可能仍处于压力之下，在这场全球萧条中，日元和美元将仍然是唯一的两个货币安全避风港。本短评将重申先前已叙述过的观点，并提出对日本的总体认识。
我们对货币的总体认识
我们对货币的认识没有改变。假如有的话，只是更加坚信美元要比绝大多数货币恢复得迅速。新兴市场货币将继续承受重重压力，很有可能继续大幅削弱，即现汇价下降20%-30%。这适用于除日元外的亚洲货币,拉美货币和东欧货币。新兴市场经济货币的压力和紧张将使得欧元和英镑进一步贬值，因为它们暴露了欧洲货币同盟内部银行借贷渠道的结构性晦暗不明。目前投资者可能已经熟悉我们观点，我们建议坚持重点长期持有美元的立场，抵御做空美元的诱惑。
历史地看，日元、瑞郎和美元具有货币的“安全避风港”特点。换句话说，出现以下情况这三种货币往往会升值：（1）全球经济疲软，以及/或者（2）全球股市上涨支撑不足。尽管有关瑞士银行对新兴经济风险敞口的担忧对瑞郎的升值已有所影响，而且这种影响可能会继续下去，我们认为只要世界经济持续疲软，日元和美元就会得到良好的支撑。
日元有可能是唯一能超过美元的货币。经常阅读我们文章的读者应该熟悉我们有关美元和日元的观点。在这次危机中，全球货币市场有两个压力点，第一个是俄罗斯卢布承受着重压，对东欧货币继而是欧元、英镑、瑞郎和瑞典克郎构成显著风险。第二，亚洲国家增长的前景在不断调低。不仅中国的骤降远出乎许多人预料，日本也出现了技术性的回调，我们预料下一季度这种走弱趋势还将持续。印度继机械产品出口减速后IT等劳务贸易也将下降，因此经济可能急剧减速。此外，压力也会使欧元挤压日本的机构基金把更多的资金撤回国内，日元将会进一步走稳。我们期待一年之内美元/日元的最低点是1：85（2009年二季度）。
有关日本和日元的种种认识
以下是我们对日本、日元和其它相关问题的杂感：
1．日元将进一步流回国内，欧元/日元的调整——从170到120——不仅使出口商的边际利润受损，也削弱了大机构投资者的投资组合。关键的问题是到目前为止日元回流了多少。区分小额投资者——他们对投资新兴经济货币更积极——和机构投资者——如寿险和养老保险基金——可能十分有用。本周四在东京的一个有100多家基金出席的客户报告会上，我们就上述问题进行了测试，在场约40 %的投资者认为我们正处于这一过程的“第三局”，还有40%认为是“第六局”。这个结果说明我们正处在日元回流过程的中间阶段。当然，最终回流多少也是一个“活动目标”，因为它随着全球萧条的深度和持续时间而变化。而且这一考察结果并不是解答这个问题的唯一方式。在过去的数十年间，日本的公司积聚了价值2.6万亿美元外汇净资产（外汇储备总量是6.4万亿美元）（我们用1:95的汇率来计算，日本的国际投资净持有量IIP为250万亿日元（2.6万亿美元），资产持有量为610.5万亿日元（6.4万亿美元）债务持有量为360.3万亿日元（3.8万亿美元））。美国的国际投资净持有量是2.4万亿美元的赤字（17.6万亿美元资产和20.1万亿美元债务）。日本大规模的外汇资产总量是日元常常具有货币安全避风港性质的主要原因。这样说之后，我们应该强调日元的回流是一个周期性风险。从结构上，即从中期看，我们相信更强劲的主旋律是大量资本流出日本。这正是我们为什么说到2010年初美元/日元将恢复到110的缘故）。
2．日本经济下行风险显著。我们的经济学家Sato-san 早已在谈论日本的衰退。近期数据证实：和亚洲其他地区一样，日本的经济衰退实际上在加速。不仅是日本的技术出口呈现萧条——GDP连续两个季度紧缩，出口明显减弱——而且8月和10月的贸易逆差也十分突出，尤其是10月份的逆差，其时油价已经下跌。日本的决策层是否已有准备应对这些风险还并不十分清楚。例如，尽管通胀已急速下降，日本银行只是把基准利率调低了20个基点至0.30%。此外，令人惊异的是日本的投资者并不期待着回复到零利率政策，可能反映了他们担心日本银行会受到零利率政策恢复的副作用。（在最近的日本银行政策委员会会议上，日本银行投票表决调低25基点和调低20基点。虽然在本月晚些时候公布的会议记录将会澄清当天发生的争议，但很显然围绕5个基点有许多不同意见。有3名委员会成员不赞成政府的选择) 在前述的东京客户报告会上，我们询问出席者有关日本银行恢复零利率政策的预期，非常惊讶地听到约90%的机构投资人的看法：在这个周期里我们将看不到零利率政策！日本的决策层可能滞后于经济金融现状，低估了亚洲经济衰退的严重性。
3．我们注意到不可能由财政部干预来限制日元的上涨。我们认为美元/日元进一步下行的风险，部分原因正是不可能通过财政部干预来限制日元。即使它可能干预，在未来数月内回流的资本规模将十分巨大，使得这些干预不可能扭转日元向上的趋势。从历史的角度看，在实际贸易加权范畴内，日元仍然很弱。即使近几周内日元迅速升值，它的实际有效汇率也仍在20%上下，比2000年时的汇率疲软。2000年以来且不论日元的疲软，日本经济的衰弱已十分明显。
4．日本政府可能进行了大量的维持价格操作，以支撑日经指数。日本议会正在认真考虑可以由政府通过银行贷款进行融资，实施维持价格操作以支撑股市。已谈到的融资规模有2500-3000亿美元；这相当于目前东京证券股市流通资本的1/10。达到类似目标的备选方案也在考虑中，即扩大1500亿美元的政府养老金投资基金投资日本股票的份额。2009年3月的目标组合是72%配置为日元债券，只有11.1%配置为日元股票。已有人提出应提高后一种配置的比例。（两种操作都需要出售日本政府债券，或者由商业银行来操作，这样他们可以通过银行贷款借钱给政府，或者通过政府养老金投资基金操作。) 如果按计划由政府购买确实使日本股市能够胜过其他股市的话，无论进行哪种操作，维持价格操作都是很重要的，有助于刺激资本回流。（维持价格操作也与日本的主权财富基金争议有关。由于近几个月来市场蒙受损失，对日本主权财富基金的政治支持可能有所减少。不过，维持价格操作的做法如果能够显示出有所盈利，主权财富基金的想法就会重现）。
5．日本向国际货币基金组织提供1000亿美元贷款的细节仍有必要叙述。上周五财政大臣Aso提出的方案——在周末华盛顿特区召开的G20会议之前——最初是由财政部提出的。显然，日本很想在全球努力解决金融危机尤其是新兴市场危机时提供帮助。这笔1000亿美元的贷款是否带有一定的限制条件，是一个有待商讨的问题。例如，北京就提出如果国际货币基金组织的份额分配能够更好地反映中国的贡献，就会从自己的官方储备中贷款给基金组织。无论如何，日本的慷慨解囊将会使基金组织的资金压力有所纾缓。（从实际情况看，日本并不需要出售其财政部资产才能向基金组织交付现金。它只要把财政部资产借给基金组织，后者可以用来作为抵押品在国际市场上借贷。）基金组织实力更强或许多少能够改善新兴市场货币的前景，但我们仍然认为几乎所有的新兴市场货币都将明显减弱；基金组织拥有更多货币多少可以起到控制新兴市场货币贬值的作用，但不会扭转这种趋势。
概要
我们坚持这一观点，即随着全球经济的减速，美元和日元将继续走强，超过全球几乎所有其他货币。国际货币领域的两个压力点——俄罗斯和中国——将对美元和日元有利。只要全球性萧条的终点不出现，风险资产就会承受重压。我们继续推荐投资者坚持重点持有美元和日元立场，特别警惕新兴市场货币、欧元、英镑、瑞士法郎、瑞典克朗和商品货币。
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