布丁资讯专贴（11月6）

高盛：两份重要报告告诉我们美联储未来将会怎么做

高盛经济学家Jan Hatzius称，在2014年3月份的政策会议上，FOMC将降低加息的失业率门槛，这目前已经成为该银行的基本预期。

Hatzius谈论这种可能性已经有一段时间了，但这是他首次把该观点当作“基本预期”。

现在，美联储正根据Evan's Rule实施货币政策。根据该规则，在美国的失业率降至6.5%下方或通胀升至2.5%上方之前，美联储不会加息。但是Hatzius认为，美联储将把加息的失业率门槛从6.5%调降至6.0%，这意味着美联储将在更长时期内维持宽松政策。

Hatzius认为，美联储两位关键的经济学家分别发布了两份独立的报告，这两份报告支撑了他的观点：

William English和David Wilcox是美联储货币政策分析和宏观经济方面最资深的经济学家，并发表了两份独立的研究报告。报告显示，美联储很有可能调降首次加息的失业率门槛。我们已经产生这种观点已经有相当长的时间了，但是并不确定这种事情是否会发生。虽然美联储近期政策仍存在相当大的不确定性，但是我们现在认为，美联储将于2014年3月份的FOMC会议上把加息的失业率门槛从6.5%调降至6.0%；美联储届时还将宣布开始削减QE。美联储也可能在2013年12月份降低加息的失业率门槛。若果真如此，那么美联储更早削减QE的几率也会上升。

William English和David Wilcox的这两份新研究报告将在IMF年会（11月7-8日召开）上发表，因此我们必须重视它的影响力。William English是美联储货币事务部门主管兼FOMC经济学家。David Wilcox是美联储研究和统计部门主管兼FOMC经济学家。美联储这两位高级官员同时发表关于经济和货币政策核心问题的细节研究报告非同寻常，尤其值得注意的是，这两份报告由各自带领团队独立完成。

高盛对这两份报告的解读如下：

首先，这两份报告显示，与泰勒法则或目前失业率6.5%和通胀2.5%的前瞻指引相比，美联储一些最资深的官员倾向于实施更多的刺激政策。

这两份报告都声称仅代表作者观点。但是，考虑到美联储理事会的结构，我们认为这两份报告的基本观点受到美联储最顶级官员（尤其是伯南克和耶伦）的赞同。

其次，这两份报告给出美联储为何需要额外实施宽松政策的两个理由。

1）“最优控制”理论需要“将要不负责任的可靠承诺”

2）美国实际经济状况比潜在增长差很多，程度远甚于目前失业率缺口所反映出来的情况。

两个理由都给出了支持美联储进一步宽松政策的理由。我们将这两份报告放在一起看就得出这个结论：美联储很可能会采取这种行动。

第三，报告暗示美联储进一步放宽政策的途径是降低6.5%的失业率门槛。

换言之，美联储将加强前瞻指引。这两份报告没有讨论QE；相反报告指出“（QE）的成本和效率存在的不确定性...导致减少购债的水平”。这种讨论并不能给到我们很多，但这与以下观点一致，那就是美联储降低加息的失业率门槛同时还会削减QE。

若阅读这两份完整的报告请点击此处和此处。

08年金融危机爆发以来，金融市场的逻辑出现了重大的变化，因为美联储的强势干预，经济的好消息变成了市场的坏消息，经济的坏消息却能不断推高资产价格。看起来，大家已经习惯了这个逻辑，摩根大通甚至认为，现在资产价格的最大风险是经济的突然复苏：

什么是泡沫？泡沫是资产价格极端膨胀和估值过高；一般当廉价的资金导致开始由基本面改善带来的价格上涨进一步放大，在经济环境扭转前，金融杠杆就会极度升温，并引出价格大跌，因为每个人都同时尝试出售资产。可以肯定，我们现在的环境存在廉价的资金，也出现了资产价格大涨。现在的问题是，市场价格相对于基本面是否真的存在高估，经济环境是否可能很快出现逆转。我们倾向于说，都不是。同时我们也没有看到杠杆过高的太多证据，起码在发达市场如此，虽然我们也认识到，在过去已经造成巨大伤害的金融杠杆都是那些看不到或被低估的。

从基本的金融开始，高资产价格意味着预期中未来高的现金流和（或）低的折现率（低的内部收益率IRR）。因此，估值过高必然意味着预期现金流过于乐观，或这些现金流以过低的折现率折现。在过去两年里，全球经济增长和盈利水平预期一直在下滑，我们认为这是现实的。因此，资产价格走高只能来自更低的折现率。而设定这个折现率的最重要的市场参与者是中央银行，因为它们设定短期资金的回报，这是其它一切资产的定价基准。其中美联储又是最重要的，因为美元定价的资产构成了全球证券资产的一半，而且很多央行让它们的货币紧盯美元，因此也跟从美联储的政策举措。

（在不同时点下，连接美国股票、信贷和债券的风险回报平衡线Risk-return tradeoff line：其中标普500的IRR是基于每股收益趋势的盈利收益率+费城联储调查的10年通胀预期；高收益债券HY的IRR是巴克莱高收益指数收益率-3%由违约引起的预期长期损失；高信用等级债券HG的IRR是巴克莱信贷指数收益率-0.5%由高信用等级被下调至高收益率的平均损失；美国国债USTs是巴克莱美国国债指数收益率）



（该风险收益平衡线历史斜率走势）



美国股市和债券的其它资产折让率，或IRR都很大程度被美联储影响，但我们看来也不是太低。上面两个图显示风险收益平衡线，以及这条线过去60年的斜率变化。债券和股票对现金的平均风险溢价仍然比历史平均水平高了一个标准差，相对于我们对未来不确定性的评估是较高的。但如果美联储维持接近于零的现金回报率（短期资金收益率），那么股票和债券全部的IRR都只能保持低位，价格保持高位。因此，认为资产存在泡沫的观点就是认为相对于经济增长和通胀前景而言，美联储正把利率水平设定得太低。

基于我们的评估，全球经济增长将在未来一年将逐步回到接近3%的趋势增速。但是，贴合趋势的经济增速并不意味着政策利率水平应该处于中性，因为全球经济继续以远低于潜在水平地运转。我们的经济学家判定，发达市场经济体运转在潜在水平3%以下，同时新兴市场只低于潜在水平0.5%。那么，泡沫的观点应该意味着，美联储将保持宽松过长的时间，并在经济增长和通胀突然对廉价资金作出反应的时候，美联储将不得不紧急刹车。

几乎没有美国的经济数据显示，存在私营部门猛然增长，并超过逐步显现的公共部门财政拖累的严重风险。但我们不能排除这种风险，因为融资环境真的极端宽松。

我们和美联储最多能做的是，继续监控经济环境，如果增长突然加速，及时地调整投资策略和货币政策。投资者应该继续超配那些IRR最不依赖廉价资金的资产。这支持了我们从2009年中开始的投资策略——对债券超配股票。

荒谬的是，低经济增长与资产价格走高不互斥，而究其根源，萎靡的经济复苏引出了宽松的政策，而宽松的政策拉高了资产价格。今年夏天美联储放缓QE言论造成的市场动荡，凸显了经济增长的突然加速是资产价格走高的最大风险。经济“小碎步”地复苏是我们最希望看到的情况。

现任的美联储副主席耶伦在被美国总统奥巴马提名为伯南克接班人后，其政策思路受到普遍关注，在描绘耶伦领导下的美联储和伯南克时期会有何不同时，政策制定中的“最优控制”方法浮出水面，这套观点是从去年耶伦的一系列演讲中所提炼。

摩根大通的首席美国经济学家Michael Feroli将这一观点简明扼要的总结为：这套方法的第一步是对经济进行预测，然后提出宽范围的宏观经济模型，以找到实现通胀和失业率与各自目标之间最小化的基金利率。

当前FOMC将长期的年度通胀目标设定为2%，失业率目标设定为6%。

在“最优控制”的前提下，美联储可以使用模型来计算通往目标的短期利率的最优路径，只要失业率离目标的差距远大于通胀，货币政策制定者就可以保持低利率，为调整腾出空间，尽管如此一来通胀可能会在一段时间内稍微高于目标。

耶伦在2012年11月的演讲中具体阐释了这一观点，以下是摘要：

为了使联邦基金利率与委员会设定的长期目标与平衡方法保持一致，我认为货币政策的目标是缩小通胀率和失业率与个目标之间的差距，为了使联邦基金利率达到上述目标，我们需要计算最优路径或者最优政策。我认为美联储会遵循这种最优选择的方式。

在下图中，蓝线代表最优政策，展示了政策结果的路径，最优政策目的是完成一种平衡公式，即实现通胀和失业率与目标之间的差距最小化，同时在2016年早期前都保持联邦基金利率在零附近。

到2018年都将保持联邦基金利率低于基准线，这种高度灵活的政策路径将会使失业率更快的下滑，与此同时通胀将会在几年内略微超过2%的目标。



耶伦“最优控制”理论的要点是美联储将会采取更积极的立场对抗高于目标的失业率，同时暗示短期利率将会维持更长的时间。

不少人认为这样的政策转变将会成为耶伦任期内最显著的标志。摩根士丹利的首席美国经济学家Vincent Reinhart提到，这在耶伦的思想中充当着重要的标尺。

高盛的经济学家也将“最优控制”作为他们预测美联储在2016年前都不会加息的原因之一。

但耶伦本人也提到，“最优控制”的方法可能是有益的，但这些分析依赖于对特定的宏观经济模型的选择以及简单的假设，这些假设可能是非常不现实的，因此不会轻率的将这种方法过多的应用到政策制定中。

但是摩根大通的Feroli提到，在某种程度上FOMC已经采纳了“最优控制”的方法。他在一份纪要中写道：

最优控制的政策并非是耶伦的发明，每次FOMC开会是各种不同的政策选择都会被准备在一本“蓝皮书”里，实际上至少在2005年，FOMC的蓝皮书上就已经出现了制定联邦利率的最优政策路径，下图便是2007年12月FOCM会议上公布的“最优政策”。



因此将最优控制看做是耶伦的政策发明是错误的，只能说这是美联储一以贯之的政策方法。

但耶伦想推动FOMC的政策制定朝这个方向发展也有不少难度，法兴的首席美国经济学家Aneta Markowska提到，

耶伦可能会面临FOMC内部的强大阻力，美联储预期美国经济会在2016年晚些时候“全速前进”，那时候还保持零附近的利率可能带来更高的风险，而混乱的长期通胀目标可能最终迫使美联储出台更激进的紧缩计划。

日本央行周三早间公布10月会议纪要显示，委员们认为日本家庭和企业由收入逐渐转为支出，受此影响，日本经济正在缓慢复苏。

此外，央行委员们还一致认为日本的物价将继续上涨，但仍有许多委员认为CPI增长的速率将暂时放缓。

据华尔街见闻实时新闻，日本央行10月会议纪要部分内容如下：

许多委员认为，获利提高将促使企业增加资本支出计划。

几位委员表示，外部需求以及制造业的复苏需要实现可持续增长。

部分委员认为，由于能源价格下降，CPI涨幅将放缓。

一位委员认为，出口商竞争力低下将拖累日本经济复苏。

一些委员认为政府的支出计划降低了经济的下行风险

一位委员希望日本企业在明年春季提高基本工资；

一位委员认为基本工资的增长至关重要；

一些委员认为，必须继续改善与市场的沟通技巧和沟通能力.

另外，谈及对美联储放缓QE的应对准备，日本央行委员们一致认为，应当对美联储货币政策可能引发的剧烈市场反应保持警惕。

一些委员认为，市场对美联储政策走向的预期，可能引发资金流出新兴市场；

部分新兴市场国家可能因此而出现更大波动。

三金娇颜 发表于 2013-11-6 10:06

                               
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周二数据显示，美国10月服务业增长加快，且企业在政府关门的情况下仍加大雇佣活动，但新订单增速连续第二个月放缓。

美国10月ISM非制造业指数55.4，预期54，前值54.4。



读数高于50，表明美国服务业扩张；反之为收缩。

分项指数中：

就业指数56.2，前值52.7；
新订单指数56.8，前值59.6；
物价支付指数56.1，前值57.2。

为战胜困扰日本长达15年之久的通缩局面，今年1月，日本央行突然宣布采纳2%通胀目标并转向开放式购债并于4月决定每月增购7万亿日元国债，当时的市场预期是，由于流动性泛滥，将会导致相当多的资金流出日本去寻找更高的收益率，进而影响全球各地的资产价格。然而时至今日，日本并未出现大范围资本外流迹象，自今年4月以来，日本对外投资额没有上涨迹象。

为什么在宽松的环境下日资并未出现大幅外流迹象呢？纽约联储研究与统计部副主席Thomas Klitgaard认为，传统经济理论并未十分清楚地研究在央行通过资产购买向市场注入流动性后金融资本外流如何产生相应变化这一课题，即便会出现外流，其潜在规模也是有限的。货币宽松并不能使资本外流激增，除非该货币政策在刺激资本流出的同时也能吸引国外资本流入。

今年4月日本央行宣布将基础货币供应由135万亿日元扩大至270万亿日元，从那以后，日本央行每月将购买7万亿日本国债，每年购买1万亿ETF基金和300亿日元房地产投资信托，以此压低长期利率，进而迫使投资者进入股市和银行贷款。

下图显示的是近几年日本激增的货币供应量，2011年初的激增是政府为应对东日本大地震而投放的资金。值得注意的是，由于日本央行的购债计划是开放式的，央行在通胀达到2%的目标之前将会持续购买国债。



就连日本央行的官员也认为，国内的低利率环境将使得资金转向境外高收益率的货币，更有分析师大胆预测称一些新兴市场将可能无法充分吸收日本量化宽松出来的多余资金，进而形成过量的信贷增长和资产泡沫。

然而货币政策究竟可以在多大程度上影响资本流动呢？众所周知，日本是一个国内储蓄率远高于投资率的国家，这使得富裕的存款被借给了全球各地，而在另一个投资率高于储蓄率的国家，短缺的储蓄率需要靠从外部借入来补充，这种借入和借出就是经常账户收支余额，经常账户的主要组成部分是贸易平衡，如果一个国家的进口大于出口(贸易逆差)，该国就需要从境外借入资金弥补逆差。

在资本项目下，如果一个国家在出借资金的同时还拥有经常账户盈余，那么金融资本向外流动的速度就会快于流入的速度。因此，经常账户盈余与净金融资本流出的变化趋向一致。

与经常账户盈余一样，近几年来日本的私人和公共净金融资本外流规模已经有所收窄，如下图所示，该规模由2010年占GDP的4%下滑至今年的1%，约合每个月5000亿日元的跨境资本外流。



这意味着日本央行的资产购买计划并不会导致资金突然逃离日本，除非宽松政策还导致出口额跃升至显著高于进口额的规模，或者能够吸引资金大量流入日本。下幅图显示创纪录的日本金融资本外流持续高于资本流入，且流出与流入规模的差等于经常账户余额(还应将误差和资本账户余额考虑在内)。2013年初资本流入显著加强，二季度随着央行的资产购买计划资本流入还在继续。



日本央行在今年4月份扩大量化宽松规模的决议所产生的汇率效应远比资本流动规模要大，美元兑日元汇率从93快速上升至100，但汇率市场的再定价并不意味着跨境资本流动也会做出任何变化。

瑞银经济学家们从数学角度探讨了美国失业率将如何降至6.5%，其采用的两个变量是劳动力参与率和就业增长速度。美联储此前表示将在失业率降至6.5%时考虑加息。以下来自瑞银：

如果劳动力参与率保持不变，那么，想要使失业率维持在当前水平，家庭调查（注：用于计算失业率的调查报告，不同于用于计算非农就业人数增减的企业调查）中的就业增长需达到每月近10万人。而如果在未来五个季度里，第三季度63.3%的劳动力参与率每季上升0.1个百分点，至明年第四季度达到63.8%，那么，保持失业率不变的“平衡点”将是多少？在此情况下，所需的就业人数增长将为近20万人。

如果到2014年第四季度，劳动力参与率仍维持在当前的63.3%，那么，想要使失业率届时降至6.5%（即美联储称将开始考虑加息时的水平），需要家庭调查中的就业人数每月增加约18.5万人。如果到2014年第四季度，劳动力参与率累计上升0.2个百分点至63.5%，那么，失业率降至6.5%所需的每月家庭调查就业人数增长为21.5万人。另一方面，如果到明年四季度劳动力参与率累计下滑0.2个百分点至63.1%，实现6.5%失业率所需的每月就业人数增长将为15万人。

美国统计局周一公布的数据显示，美国第三季度住房自有率与第二季度持平，为65.1％。目前，美国住房拥有率已经跌至1995年来最低水平。近两年来，美国各地区房屋租金出现明显上涨趋势，东北部地区的上涨势头极其迅猛。

Zero Hedge指出美国三季度抵押贷款利率飙升，让“美国梦”彻底成为“噩梦”一一拥有自己的住房一直被认为是美国梦的一部分。

下图是美国房屋自有率变化表：



ZH指出美国房地产市场回暖没有拉动美国的住房拥有率，近期的房价上涨与“有机增长”、美国国内的消费者没有任何关系，它与美联储的资产负债表有关一一非法离岸现金纷纷登陆美国。美国人依旧租房住，而租金也一直在上涨，第三季度租金报价中位数上涨到736美元。

下图是美国出租房租金报价中位数变化表：



ZH点评：美联储计算CPI的时候，会对房租作出很大的调整，使房租涨幅显得温和，否则房租上涨对CPI产生很大的影响。

下图是美国不同地区的租金报价变化表：



我们可以看到，美国东北部的房租上涨趋势很明显。

下图是美国个人五年收入变化表：



ZH点评：尽管0.01%的美国人变得更加富裕的，但是其他人并没有...... 高富帅财富增长并不会影响到屌丝，房价上涨最后影响到的只有屌丝的房租。