快乐

1.基本面：有限度的乐观

　　1.1. 2006年超出所有投资者预期的大牛市

　　2006年A股市场从股权分置改革能否成功的犹豫中开始。其间经历了全球商品牛市、股改填权、人民币升值等几大因素的轮番推动，最终促成超过了绝大多数投资者预期的牛市行情。回顾而言，可概括为以下几大因素：

　　2006股权分置改革的成功：流通股东与非流通股东利益趋于一致，企业的正常盈利和过往隐藏盈利显现、管理水平改善、企业自我宣传等，最终使得企业盈利能力得以改善，体现为利润增幅的提高；

　　经济减速预期落空：宏观调控过往一直是A股投资者的担心所在，在上半年地产的阶段性转折中有充分体现。但回头看，宏观经济增长良好，消费增长快速、投资高位稳定，出口竞争力依旧，外贸顺差持续加大。最终体现为超出预期的GDP增长；

　　出口竞争力超强、外贸顺差持续扩大、人民币升值成为市场一致预期。年中随外贸顺差的扩大，人民币加速升值，构成金融与地产股行情的持续推动力；

　　央行维持低息环境，流动性过剩无法回避。外贸顺差巨大导致外汇占款激增；企业盈利强劲促进银行货币创造积极性；通胀预期明显诱使社会资金重视投资；都使得政府的调控措施难以落实。股市持续处于资金充盈的状况；

　　财富效应展现、股民涌入市场。

　　在这个大行情中，资源价格、人民币升值、自主创新和先进制造业、新农村建设、节能环保、军工等取得了非常优异的市场表现。年内沪深300指数涨幅超过接近100%，在全球主要市场和金砖四国中位居第一。

　1.2.静态估值不具吸引力、透支成长成必然

　　静态看当前的市场，估值已经不具有吸引力。沪深300指数2005年的静态估值水平是15.4倍，目前静态估值水平已超过25倍。就静态估值的全球比较而言已经不便宜。作为国际基准指数的美国标准普尔500只有16倍市盈率。

　　不过还要强调，因国企大盘股的蜂拥上市、业绩总额中国企大盘股的份额持续增加，这使得A股市场的利润分布发生了根本性的变化。投资者应分析业绩增长的结构性因素，不能被市场总体的外生高增长率所迷惑。

　　我们认为2007年房地产、股市很可能继续上涨；外贸失衡很可能延续。但鉴于国内政策市的历史传统，我们更担心政府采用非市场经济的手段进行强烈调控，其举措可能包括：

　　更严厉的房地产调控措施：物业税出台，加大对土地的控制等；

　　更严厉的资金管理，如果未来持续提高存款准备金率，累计的货币回收效应对不断走高的证券市场市值有很强的压制作用；

　　更严厉的能耗指标：通过污染费，电费，节能费等加大企业成本，来控制投资增速；

　　为加快提高居民生活水平，企业工资成本有望提高；

　　加快国企改制上市增加市场供给和国有存量股减持。

　　另外，从2006年下半年起固定资产投资呈下降趋势，从持续下降的货币增速和信贷增速来看，2007年第一季度经济仍然进一步趋缓，尽管M1增速持续上涨，我们认为M2增速已经7个月持续下降，考虑到M2对M1的领先作用，未来两个月M1增速有望下降，而增速下降意味着市场资金增量的进一步下降，高涨的市值很可能会收到抑止。目前机构投资者普遍预期2007年固定资产投资增幅为25%，而我们认为2007年政府的宏观调整目标应该在20%附近。

　1.4.外部经济环境：美国经济变数与亚洲风险溢价的提高

　　从美国经济上来看，当前投资者乐观预见经济软着陆。从IMF的预测来看，也偏向于一个减速但仍然强劲的经济增长。但也许会有更糟糕的结果。市场普遍预期美联储在2007年上半年降息。对上世纪50年代以来美联储加息和经济着陆数据的分析表明，加息周期后经济硬着陆的次数更多。1950以后美国经历了11次经济着陆，其中8次是硬着陆，3次是软着陆。近二十年来全球经济波动越来越小，我们也倾向于软着陆，但历史所体现的硬着陆风险也的确存在，并且软着陆的着陆程度也可能超出投资者预期。

　　利润回落主要是因为对能源和原材料企业利润回落的预期，此外对通讯业的利润增长预期也是下降的。信息技术、健康护理、消费品和工业品的预测业绩增长比较显著。

　　美国经济的中周期调整历史来说均对世界各国证券市场产生不利影响，并且为了抑止近一个月来过热的泰铢炒作，泰国中央银行修改游戏规则来阻止国际投资者，这使得国际投资者重新评估亚洲市场的风险溢价。考虑到亚洲市场下半年的上涨基本上是因为本币升值导致的外资大量流入，该事件也许标志未来外资流入亚洲的速度短期或有减速。如果国际市场出现风险，与H股联动的A股市场整体也难以独善其身。

　1.5.市场因素：股指期货的双重性

　　股指期货对市场的研究请参见我们研究所8～9月撰写的系列研究报告。主要内容见下：

　　沪深300指数期货有望在2007年初推出。从短期来看，指数期货推出初期对现货市场的影响主要体现在波动性、流动性、成分股溢价三方面。

　　首先，期货推出初期可能会加剧短期现货市场波动。我国投资者对新上市品种的一贯炒新行为，将加大期货市场波动，通过期现货市场的联动，可能传递至现货市场；此外，某些大资金为获得有利的期货价格，具有操纵指数成分股的动机。

　　其次，现货市场“交易转移”将十分有限。牛市一致预期、基金等市场主流资金的现货仓位及调整限制、市场对股指期货的渐进熟悉过程，决定了现货投资者对股指期货的参与将会谨慎而有限，少量交易转移主要由私募基金、资金量较大的高风险个人投资者产生。

　　第三，期货推出前成分股存在溢价效应，推出后期现货市场走势将主要受到现货市场估值水平、而非股指期货推出事件的影响。10月份以来的大盘蓝筹行情已经印证了我们之前对于权重蓝筹股行情的预测。对于期货推出初期的期现货走势难以判断，我们认为，其主要受现货市场估值水平影响。期货推出虽起到现货走势加速器的作用，但本身并不能决定现货市场走势。

　　我们这里要补充的是：

　　股指期货会加速市场中远期预期的实现，即牛市时会加快市场上涨，而在熊市会加快市场下跌。大盘权重股的机构期现博奕将使得2007年证券市场的波动更加激烈；

　　由于政府在存量国有股的统治性地位，政府政策也将对股指期货市场构成重要影响。

　1.6.政策因素：促进市场上涨的政策均已兑现

　　2005年以来，管理层出台了一系列促进股市规范发展的政策，宏观经济上的两税并轨，部分企业所得税减免，支持企业发展的规划均已经明朗，市场也已经充分乐观反映。我们认为在2007年政策不再对证券市场的上涨构成支持；证券市场上，管理层担心的股改和重发新股，现在均以顺利完成，未来政策变量将转为中性，而如果市场进一步狂热上涨，管理层可能会担心泡沫出现，而采取一些偏利空的政策。

2.战略决定策略：宏观上无法阻挡的牛市

　　虽然基本面呈现了我们有限乐观的牛市，但从政治经济学角度看，一个更乐观的牛市正在形成。

　　2.1.人民币升值勤劳＋节俭→富裕；人民币升值

　　其实是中国经济持续健康发展和人民生活逐步富裕的体现：

　　人民币升值压力和中国经济竞争力的体现。基于劳动力工资、生产效率的比较，当前人民币持续升值还不足以影响中国制造业的竞争力。参见国泰君安12月18日债市双周报《名义工资收敛：汇率、实际工资与竞争力变化》；

　　外贸盈余、制造业强竞争力和盈利能力，促使低利率环境将持续。即可供投资的资金持续增长，市场均衡利率不断下降。同时企业投资仍受高利润率的推动，投资增速仍会维持高位。低利率也使得股市估值上升；

　　外贸盈利、低利率环境，促进境内资产的重估,地产首当其冲。

　　人民币持续升值预期会加速股市上涨。在升值初期，由于升值国竞争力依旧，出口、投资、消费增长势头不改；而因股市财富效应的体现，会进一步加快消费的增长；财富效应也使得长期基于安全性考虑的资金会进入资本市场或实业市场追逐经济利益。即人民币升值初期会对经济发展构成正面激励，直至泡沫产生并最终因升值国出口竞争力的不在而破灭。

　　资本市场泡沫的产生与维系出口竞争力可允许的最大升值幅度、升值时期长短、国家经济规模大小、资本市场容量、产业结构特征等因素有关。如日本升值幅度大，但是市场涨幅没有台湾高，主要是因为日本经济规模大、证券市场容量大。我们认为中国资本市场相对于经济规模太小、国家对绝大多数存量股的控制、巨大的城乡差距和劳动力过剩等，将使得中国核心城市的资产和股市泡沫可能会更大。当然政府也有较多的控制手段。

　2.2.人口红利：第三次消费高峰到来

　　我们认为第三消费高峰已经到来，这构成对消费品和服务业的持续需求。

　　到2010年，我国人均GDP为2400美元；

　　我国可望在5-7年内超过英国和德国成为世界第三大消费国家；

　　1981年之前出生、1982-1998年出生的独生子女即将进入消费期，这两代人的消费倾向要高于上一代人；

　　目前居民储蓄率有见顶迹象。

2.3.大国崛起:全球资本超配中国

　　全球经济规则由美英等发达国家主宰，中国虽然选择迅速融入到全球经济一体化，但从内到外都有着中华民族的独特性，包括文化、制度、经济等方面。

　　在初期的经济增长中，中国和亚太国家的经济对美国的依赖性非常严重。亚洲企业的利润周期与美国的工业周期高度相关。如下图所示，美国ISM指数的变化和MSCI亚洲隐含收益增长率的变化高度相关。但是到2006年，这个关系显著开始出现分歧。

　　通过研究美国和亚洲经济的相关性，还有两个有趣的结论：

　　在亚洲市场，从制造业来说，只有中国、印度尼西亚和泰国这三个国家与美国的相关系数低于0.5，中国为0.46，其他国家与美国平均相关性为0.85。可以认为中国的制造业相当一部分具有独立的国内需求，而多数亚洲国家制造业的最终需求仍然在美国。

　　只有中国的制造业和服务业相关性低于0.5，而其他国家的服务业和制造业相关性都非常高，比如印度，其服务业很多也是外包，并且受制于制造业的变化。

　　而中国的服务业基本上是满足国内需求的。

　　全球化带来整个世界经济的高相关性，目前世界银行数据是G7与发展中国家存在0.6-0.9的相关性。全球资产价格相关性也开始提高，比如各国股市的市盈率收敛的迹象非常明显。由于国家之间的相关性提高，如果出现系统风险，则整个世界缺少规避风险的国家类型，而中国经济的内生崛起和脱钩于美国的经济持续强劲增长，使得中国资产成为一个独立的，国际投资者不得不配置甚至还要超配的资产类型，这也很好的解释了为什么香港市场，以银行、地产、保险和电信服务为主的中国股票涨幅巨大——大国崛起使得国际资本无法忽视配置中国的重要性。

　　虽然持续的升值最终会挤压制造业的竞争力，但短期影响并不显著。因此，外国资本涌入中国套取人民币升值过程中的利益就成为共识。

　　中国经济的相对独立性和庞大经济规模，再结合人民币升值趋势，更会演变成一个难以被全球资本忽视的重要经济体。

　2.4.改革红利：利润释放成就多赢局面

　　资本市场改革成败对中国经济具有重要意义。股权分置改革成为铸造多赢局面的核心一环:

　　大股东与流通股东：实现公司价值最大化经营理念的统一；

　　管理层与大股东：通过股权激励、业绩考核降低代理成本，也利于人事关系市场化；

　　国企改革：通过上市和改制促进国企更快发展，降低国家负担，并便于管理和国企做大做强。因此国家甚至不惜主导承担企业负担来达到目的；

　　银行：降低储蓄资金过大、间接融资过大等对银行构成的巨大压力；

　　上市公司：融资渠道更通畅，快速发展有保障；

　　……

　　以上的益处体现以下两点，最终体现为上市公司利润总额和净资产收益率的提高：

　　企业盈利自然增长：包括隐藏盈利的释放、企业追逐盈利效率的提高；

　　以上市公司为平台的资产整合：外延式增长在国企集团和民企中都具有较大空间。

　　3.越高端越增长：强势主题与演绎

3.1.1.日本、韩国、台湾的本币升值历史

　　在日本、韩国、印度和我国台湾地区的本币升值过程中，都出现估值提升和盈利增长同步的牛市特征。日本日元升值持续时间约有5年，期间日经指数涨幅达5倍，韩国韩元升值持续时间约有5年，期间韩国指数涨幅达7倍，台湾台币升值持续时间约有5年，台湾指数涨幅达到17倍。其后泡沫破灭，市场调整也持续很多年。

　　持续升值的股市上涨决定因素包括：维系出口竞争力可允许的最大升值幅度、升值时期长短、国家经济规模大小、资本市场容量、产业结构特征等因素有关。但最终还是需要资金的认同和配合。我们分别讨论本土资金和境外资金不同的利益追求。

　　纯理性的本土资金获取的是中国企业长期成长带来的回报；

　　纯理性的外资资金获取的是中国企业长期成长带来的回报和人民币升值的空间；

　　有投机、博弈理念在内的资金都可能分享前两类回报，还可获得市场情绪化波动带来的博弈价差。

　　与其他国家相比，中国的显著特征包括巨大的城乡差距和劳动力过剩、巨大的国有持股、H和A股的市场割裂等。而且由于中国资本进出尚未放开，海外资金的主战场首先会选择资金进出方便的H股市场，因此我们认为本币升值前期，H股市场走势将带动A股市场走势，后期一旦A股市场的活力和信心被激发出来，国内市场的表现要更强。