快乐

wooden666 · 发表于 2007-3-13 06:33

3.1.2.若外资驱动，可以有多乐观？

　　我们提供了一个简单的模型来论证我们的结论。以市场指数为基准，我们假设外资持续看好中国经济直到2015年的快速增长和人民币升值趋势；假设2007～2010年经济增速分别为10%、9.5%、9%、8.5%，2011～2015年都为8%，企业EPS 2007～2008年分别上涨20%，以后每年上涨10%；人民币升值幅度每年5%。则以8%贴现率贴现，2015年A股指数理论涨幅的贴现值还可高于当前股指40%；而以外币标计的股指的贴现值还可以高于当前指数123%。若对经济乐观判断可持续到2020年，潜在的涨幅还可能更大。

　　A/H市场的隔裂、国家持股的筹码锁定，使得汹涌的外资只能推高H股指数；A股的也只能被动跟随上涨。因此，若我们非常看好未来两年的A股市场，以及预判外资对中国经济的中长期乐观看法会在两三年内提前兑现，那么两三年类潜在的A股估值溢价仍约有50%～100%的空间，甚至更高。比如，预期在市场情绪推动下的中国石化乐观估值可以到15倍PE；极度乐观动态PE可以到18～20倍。

　　我们无法判断外资对中国经济持续到2015年或更久的乐观预期的贴现值会在多长时间显现。但若能在2008年体现，则股指上涨到5000点是很可能到。

　　我们认为未来泡沫破灭的根本原因将来自于资金回归理性，而基本面也风光不在。

　　股市下跌时市场的风险溢价会重新加大，加上升值对制造业打击作用的滞后性，升值国必然面临一段时间的经济调整。至于中国股市泡沫会否破灭，首先要看泡沫会变多大，其次是去密切跟踪外贸盈余、劳动力工资、经济增长等基本面的恶化迹象。

　　但现在还远没有到泡沫破灭的时候。

wooden666 · 发表于 2007-3-13 06:34

3.2.2.人民币升值和内需、服务业发展

　　我们将服务行业进行了分类，包括金融服务业(银行、地产、保险、基金和房地产)、小型新业态服务业、传统服务业(旅游酒店、教育文化传媒、航空等)、商业(百货、超市、家电连锁、医药流通等)、工业服务业(港口、机场、水运、高速公路、建筑设计业等)、电信服务业态(无线和固定电话运营服务)。我们将消费类行业也进行了分类，包括：食品、中药、白酒、啤酒、葡萄酒、纺织服装、汽车整车、家电(黑电、白电、小家电)和农产品。

　　我们认为在人民币升值背景下，服务行业业绩容易超出预期。因为国内某些价格体制与国际有巨大差异，人民币升值主要是通过外部资金的流入导致这些套利机会的消失来完成，由于存在摩擦，这个机会的消失需要持续数年，也就是某些行业的变化是具有持续性的。

　　从经济意义上的解释是由于非贸易品部门劳动生产率提高的速度远低于贸易品部门，因此非贸易品部门几乎无法象贸易品部门那样通过提高劳动生产率来抵消生产要素价格上升对本部门产品价格的推升作用。从而在整个汇率升值期间，非贸易品价格相对于贸易品价格的提高会持续不断。服务业作为典型的非贸易品行业会迎来持续的发展机遇。举例来说，土地的供给在全面收紧，土地市场的重估就会对股票市场中服务业股票产生许多重要的影响，这是远超出多数投资者预计的。

　　比如，土地价格上升会改善银行部门的盈利能力。原因在于土地是银行部门最重要的抵押品，土地价格上升会改善银行抵押品的质量，降低拨备压力，并增强银行的放贷能力。另外商业百货行业受益程度就超过市场预期，一方面土地价格的上升提高了这些行业的进入成本，一方面土地价格上升和租金的上涨会推动企业利润的增加，我们的研究员预期，未来3-5年百货行业净利润每年平均增长超过30%，如果这么看，目前的股价并不贵。

　　我们认为以金融服务为主的现代服务业最具有系统性机会。而消费品行业整体增速并不快，更多的是行业内结构调整，消费品行业的龙头高端公司将引领增长，体现出越高端越增长的特点。

wooden666 · 发表于 2007-3-13 06:34

3.2.3.理解自主创新和产业升级：高端乃强国之根本

　　投资在正在走城市化道路、重工业化道路的中国的重要作用仍极为重要。随之而来的两大问题又面临严峻的挑战和全球压力：

　　实现全民富裕导致的对资源、能源的过度消费

　　环境污染和生态破坏非常严重粗放的经济增长同时面临国内资源环境约束、国际政治经济压力的双重枷锁。鉴于目前在工业生产规模已经占据全球20%以上份额的经济大国，从低端走向高端、从粗放走向经济正成为国家持续发展的必然选择。寓财富予设备、寓财富予技术、寓财富予人是中国持续兴旺的必然。

　　我们将投资拉动型的增长分为两种，一种是普通品投资拉动，另一种是设备投资拉动。在普通型的投资结构中，绝大部分产业通常没有什么技术含量；而在设备投资拉动型的投资结构中，设备投资的比重较高。

　　高端制造业的投资可以提高生产效率和附加值水平，有利于资源能源的节约、环境生态的保护，降低对物质生产要素的依赖，而提高了知识技术的发展。此外，高端制造业的发展也是国家参与全球竞争的必备条件。

　　我们将投资品和制造业分为两类，一个是传统投资品与制造业，包括：石化、化工、化肥、煤炭、电力、钢铁、有色金属、造纸、水泥等。一类是可升级高端制造业，也就是附加值可以大幅度持续提高的，比如包括：电信设备、电子设备与元器件、工程机械、生物制药、电力设备、船舶制造、航天军工、铁路设备、仪器仪表等。

　　从两种投资结构的对比中可以看出，未来设备投资拉动的经济增长，中国未来设备投资的内需、进口替代、国际产业转移等都有助于这些可升级高端制造业的兴起。从证券市场投资角度看，可升级高端制造业的发展具有比传统投资品和制造业更良好的成长前景，也能享受到政府充分的支持，更值得我们看好。

wooden666 · 发表于 2007-3-13 06:35

4.主题投资与行业配置

　　4.1.牛市中超额收益的来源：继续强势主题投资

　　牛市中获益并不难、但战胜市场并非想当然的事。换手率，自然注定要交纳更多的交易成本，从而使得全体投资者跑输市场更是必然。以12月25日为基准，过去52周，证监会55个三级行业，跑赢市场的共计21个，占比40%；而跑赢上证指数的公司共计457只，仅占全体上市公司的32.6%。

　　显然,要获取超额收益，强势主题、龙头股票、板块切换，成为战胜市场的三大关键；对于2006年的投资主题，我们可以分类为：阶段性主题、事件性主题和模糊性主题，以及强势可持续性主题。我们认为2007年投资者仍应该我们前章分析的强势可持续性主题，这样的主题清晰明确，成长性好，符合宏观背景，容易受到机构投资者的长期认同，具有持续表现能力。

wooden666 · 发表于 2007-3-13 06:35

4.2.基于盈利趋势、估值、板块轮动的行业分析

　　对于07年行业配置的次序和权重选择，我们认为在目前A股估值不具静态优势的市场环境下，对行业利润的趋势研究显得尤为重要。我们做了以下努力：

　　建立GROWTH和ROIC/WACC直角坐标系，分析目前市场特征，并做基础比较，推测未来一年将要轮换的投资风格；

　　对成长和估值板块做阶段比较，确定权重；

　　对经济增长动力、行业成长的年度增速关系做景气超预期的估测；

　　对行业波动的季度规律和利润增长表现做数据印证，确定行业配置的时段顺序；

　　对国际估值差异做比较和合理程度的评估，最终确定行业配置建议第一：市场将偏好“POWER HOUSE”，后期可能关注“CASH COW”行业纵观一年来行业的表现，市场偏好具有明显特征：第一、追逐高速成长的行业，譬如食品饮料、机械、金融行业；第二、重视连锁价值，譬如批零贸易业受到持续的热炒；第三、关注价格的力量，有色行业、矿产采掘行业被反复推高。

　　这是典型的“POWER HOUSE”特征，从2007年市场将注入增量的行业分布推测，06年市场偏好的资产在07年仍能得到充分的供应，我们还可以预期的是如果偏好进一步演进，所谓的“CASH COW”行业(低行业成长、低估值、高分红、丰富现金)也会受到青睐。

　　流动性过剩，全球追逐“中国经济成长的故事”成为通过估值提升拓展股指的一种途径，但A股全市场存量的估值已处相当高的位置，相信2007年估值提升的故事更多是结构性的。我们宁愿相信业绩的成长比简单的估值提升更可靠，因此，对于07年的行业配置，我们将尊重成长先于估值。

　　第二、持续关注将受益外需拉动的高端贸易品；运输、天然气行业有望保持整体景气；房地产、银行以及建材与建筑、零售行业有望保持连续高速稳定成长我们认为受外需出口拉动的可升值高端制造业产品将迎来发展的黄金时段。从出口增长占比数据分析，工程机械正分享着全球制造业向中国转移的红利。

　　根据国家统计局公布的10月规模以上工业企业的行业利润数据，我们归总计算了分行业利润增量数据构成，我们发现机械制造行业贡献了新增利润的25.63%，首次超过采掘业的24.35%。

　　而从行业成长的年度增速关系比较看，我们发现：研究机构对各行业在未来两年实现行业盈利增长均呈乐观估计态度；行业和个股的基本面差异巨大，我们采集了国泰君安研究所重点覆盖公司的最新预测以及WIND对全行业业绩预测的数据进行对比，经过数据印证，预期一致能实现业绩增速递进成长的仅两个行业，分别是公路和铁路行业、燃气行业；能现实连续两年较快快速成长的是房地产、银行以及建材与建筑、零售行业；2007年行业业绩出现盈利增速高峰随后放缓的是通信行业。

　　第四、短期看，估值落差存在于建材、纸与林木产品、化工、电力、大卖场与超市、建筑与工程、医疗设备、软件服务行业长期看，多种因素都会造成估值偏差，因此机械的应用比较估值差异显然是不科学的，但短期估值偏离过大是需要修正的，我们构建了A股与标普500指数的行业估值坐标，可以认为，建材、纸与林木产品、化工、电力、大卖场与超市、建筑与工程、医疗设备、软件服务行业A股仍有一定的比较优势可以重点关注。

　　根据成长性预测、超预期因素、以及估值的比较后，我们建议投资者长期关注大卖场与超市、化工、建筑与工程、电力的长期投资机会；而当中国经济周期在潜在经济增长率附近波动时，金融行业市值及利润占比的突飞猛进将为我们持续超配该行业提供依据；对受益贸易出口拉动的机械我们相信时间能化解估值偏高的弱点。

　　至于对07年行业轮动次序的建议，在预期大宗商品价格逐季回调、人民币升值螺旋上升、利率波动平稳的前提下，结合季度因素和增长的判断，我们建议投资者参考以下行业轮动时钟，选择分季度重点配置行业。

　　我们进一步优选的细分子行业包括：

　　证券

　　保险

　　商贸

　　白酒

　　食品

　　生物医药

　　经济型酒店

　　通讯设备

　　风能设备

　　煤化工

　　