摩根斯坦利分析师指出美元的结构性调整仍将继续

2003年6月25日 15:29

[世华财讯]G-3货币市场走势情况：

据摩根斯坦利分析师斯蒂芬.L.简（Stephen L. Jen）6月15日撰文指出，目前美元正处于结构性调整期，大体上与笔者2001年底预期的情况相当，特别是在规模和速度上。

就美元结构性调整规模而言，美元指数下调幅度的目标为20-25％，而自2002年初至今美元已经下调18％，由此笔者认为美元调整幅度的70％已经完成。

就美元结构性调整速度而言，美元下跌18％大约花费18个月的时间。基于美国经济巨大的外部不均衡性，美元的这种下跌应该属于非常有序的。

综上所述，笔者对美元所持的观点是：美元的调整将进一步持续，但是美元不会下跌至崩溃的地步。
  
然而，尽管美元调整在规模及速度方面大体符合预期，但是就对称性而言，美元的调整是非对称的。在G-3货币中，美元兑欧元的调整幅度显然远远大于美元兑日圆的调整幅度。

日本财务省对汇市激进的干预政策导致资本纷纷远离日本，由此美元兑日圆的跌势得以遏制，但是这也间接导致大多数全球资本流入其他货币：欧元兑美元、欧元兑日圆。这也是最终导致欧元过度上扬的原因。之前笔者曾深入讨论过这三种主要货币之间的潜在作用力问题。

就欧元过度上扬的程度而言，摩根斯坦利研究出12种公平价值模式，这12种公平价值模式中有10种显示欧元已经被高估。

摩根斯坦利12种公平价值模式对欧元兑美元汇率的预期中值为1.06，1.02、1.19分别为预期的最高值及最低值。

此外，笔者推测，欧央行采用的欧元汇率公平价值模式与摩根斯坦利拥有的"基于实际利率水平的欧元汇率公平价值模式"类似，该模式显示欧元兑美元的公平价值应该维持在1.16-1.19附近。

目前全球经济环境依然非常脆弱，因此欧元的这种过度上扬将对欧元区经济造成严重影响。笔者认为，事实上，如果2003年欧元区的经济增长速度能够达到美国的四分之一，这对欧元区而言已经是一件非常幸运的事。

也正是基于疲弱的全球经济背景，6月5日欧央行被迫宣布降息50个基点，笔者表示投资者并不必为此感到吃惊。此外，目前还有理由推测欧央行将进一步降息，摩根斯坦利观察家认为，欧央行将再次降息至少25个基点。（

2003年6月25日 15:30

[世华财讯]来自新兴市场的启示。

摩根斯坦利分析师斯蒂芬.L.简（Stephen L. Jen）表示，根据目前G-3货币的市场表示，预计美元的调整对象范围将进一步扩大至新兴市场货币。

观点一：市场共享的负担。

目前的市场是一个追求收益率的市场，资本被吸引至高利率的国家。

而基于当前全球性的通缩环境，各国央行被迫降息再降息，这是通缩的必然结果。汇率过度升值的幅度越来越大，央行面临的降息压力也越来越大（例如，欧央行）。

在此情况下，市场中可能出现货币竞相贬值的现象，而就本质而言，这将是一场"零和"的游戏。但是，如果央行以调整利率政策作为对汇率波动的回应，那么对全球经济来讲，竞相贬值很可能由"零和"转变成"正和"。笔者表示，上述过程仍将持续。

此外，笔者指出，继欧央行被迫降息后，自然会引发英镑上涨，而这或将迫使英国央行再次降息。在此有一点颇为关键：世界各主要央行仍倾向于先受压于汇率升值而后才选择被迫降息。因此，预期下一个将大幅上涨的货币的最好的方法就是观察其央行短期内有无降息打算。

观点二，发达国家的低利率政策浪潮将引发投资者对于新兴市场的兴趣。

在流动性强的主要市场中，资本流动非常剧烈，投资者的投资动力自然也源自于这里。

然而，由于发达国家央行纷纷将利率政策下调至接近零利率的水平，摩根斯坦利认为，追求高收益率的投资者最终将进一步被迫远离这些国家的货币。
  
观点三，因美元兑新兴市场货币表现疲弱，美元调整将进一步扩大。

摩根斯坦利认为美元调整进一步扩大的依据是基于G-3货币目前的市场表示，而不是基于利率政策前景。就欧元兑美元目前的汇率而言，美元进一步大幅疲弱的空间是有限的。

德国经济已经陷入一种比较窘迫的境遇，因此很难想像，欧洲货币政策制定者会继续口头推高欧元。笔者预期，未来或许我们听到更多的是来自欧元区的有关反对欧元进一步升值的言论，特别是目前欧元升值过度对欧元区宏观经济造成的不利影响已经开始升级。

如果美元及欧元指数均被高估，日本官方依然捍卫美元兑日圆的115关口，那么对美元及欧元指数而言，只有通过新兴市场货币的广泛升值来进行进一步修正。

自2003年初以来，美联储主要美元指数及广泛美元指数的累计下跌幅度相当。2002年，主要美元指数下跌幅度为广泛美元指数下跌幅度的大约3.4倍，反映出美元兑主流货币的调整幅度远远大于兑次级货币的调整幅度。

2003年第一季度末，主要美元指数下跌幅度为广泛美元指数下跌幅度的大约3.1倍，目前则约为1.8倍。摩根斯坦利预计，美元调整对象进一步扩大的过程仍将持续，并且很可能在美元调整的最后阶段加速。

观点四，拉丁美洲与亚洲的关键差异。

笔者表示，目前其尚不能确定新兴市场的哪一个货币将是下一个兑美元上涨的货币。而据摩根斯坦利亚洲及拉丁美洲市场策略师和经济学家预期，下一个兑美元上涨的新兴市场货币可能是强劲的巴西里亚尔，此外，疲弱的墨西哥比索及阿根廷比索兑美元的上涨趋势可能要等到年底才能展开。亚洲货币兑美元的强势亦将于第四季度显露出来。

尽管，2003年我们已然看到巴西里亚尔及阿根廷比索兑美元的大幅升值，但这很大程度上是对它们2002年走势的修正。

从全球的角度来看，笔者确信：拉丁美洲及亚洲之间存在的关键差异将导致拉丁美洲货币先行上涨，而至2003年晚些时候亚洲货币将随之上涨。

拉丁美洲及亚洲之间存在三个关键差异，如下：

首先， 拉丁美洲国家较亚洲国家拥有更多的外债，这令他们对全球利率政策更为敏感，而亚洲国家基本属于出口导向型国家，他们对汇率水平及全球需求强度更为敏感。目前全球各国大多倾向于低利率政策并具有进一步下调利率的可能，这非常有利于拉丁美洲，而亚洲国家则不得不继续耐心的等待全球需求复苏。

第二，根据纯粹收益率，总体而言，拉丁美洲货币对投资者来讲更具吸引力。

第三，由于亚洲国家经济大多依赖于出口，因此对汇市进行干预对亚洲国家而言较拉丁美洲国家而言更为重要。如果亚洲各国央行没有对汇率实施大幅度的干预，那么美元兑亚洲货币的汇率将远比目前的水平低。除非全球需求复苏，否则亚洲国家没有足够的信心允许美元兑亚洲货币贬值。  

观点五，中国汇率政策。

摩根斯坦利认为，美国和中国之间进一步扩大贸易范围是有可能的。回顾2001年3月份，中国人民银行在发表讲话时已经提到了这一点。

而目前，中国面临的挑战是，如何寻找一个适宜的机会向美元兑人民币汇率中引入更多的弹性。笔者认为，中国在2003年扩大人民币贸易范围的可能性甚低。然而，进入2004年中国政府可能会开始着手进行这件事。

在此，笔者不想深入讨论人民币合理价值问题，唯一需要提及的是，大多数有关人民币的争论均聚焦于面对全球通缩环境，是否需要对人民币进行重新评价问题上，各分析师及经济学家对该问题存在严重分歧。

笔者认为，中国并不存在世界历史上曾经出现过的最大的投资泡沫，所以它并应该为世界今日的通缩状况遭受谴责。无论如何，2004年人民币的温和升值将有利于美元兑亚洲货币的下跌，美元指数由此可以得到修正。

2003年6月25日 15:30

[世华财讯]结束语。

据摩根斯坦利分析师斯蒂芬.L.简（Stephen L. Jen）6月15日撰文指出，摩根斯坦利认为，美元结构性调整已经完成了70％。此次美元结构性调整的最后阶段可能更多的表现为美元兑新兴市场货币的下跌。这是本文的重心，也是笔者一再重申的问题。

此外，G-3货币的波动将迫使这三国央行进一步降息。但是由于各主要国家的利率政策越来越接近零利率水平，因此投资者对于高收益率货币的搜索范围可能扩大至新兴市场货币。

进而言之，因美元及欧元指数均被高估，而日本又坚决抵制美元兑日圆下跌至115以下，因此新兴市场成为缓解美元及欧元压力的唯一出路。在新兴市场货币中，笔者认为拉丁美洲货币兑美元将先于亚洲货币上升。