 | |  | | 美国债市评论
2008年 02月 03日, 09:13 陈英
一、市况回顾
Fed连续大幅降息挽回了部分投资者的信心，推动中长期国债收益率上升，但低迷的非农就业数据使得投资者仍保有警惕，削减了利率的升幅。不过连续降息为金融机构注入强心剂，使得信用利差缩小。
本周市场利率在经济数据的冲击下维持震荡走势。周一到周三，和市场的预期一致，Fed降息2码，并且在会后声明中暗示仍有降息空间，加上耐久才订单等数据良好，市场对经济低迷的悲观情绪有所缓解，推动股市走高，债市走低。
但临近周末，就业市场连续传来不利消息，初次申请失业金人数创下二年来最大增幅，1月非农就业人数四年半来首次减少，市场信心再度受挫，债市转而走高。
美国政府及Fed拯救经济的行动仍在继续。Fed2月将标售600亿美元资金，布什也在积极敦促参议院通过减税决议，上述行动效果有待进一步观察。
周五收盘时，中长期国债收益率上升，短期收益率下降。其中10年期国债收益率较之前一周上升了4个BP，收于3.60%；2年期国债下降10个基点，收于2.08%。互换收益率整体下降。其中10年期互换利率下降9个基点，收于4.18%；2年期互换利率下降17个基点，收于2.74%。
二、经济分析
1、美联储再度减息，基准利率调至3%
在1月23日紧急减息75BP之后，美联储在30号的议息会议中再度减息50BP，联邦基金目标利率在8天之内下调125BP至3%，同时贴现率也下调50BP至3.5%。
会后声明显示，并非所有联储官员都同意再度减息50BP，达拉斯联储主席Fisher投了反对票，认为应该维持利率不变，这已是联储议息会议上连续第二次出现反对票。在联储的历次议息会议中，反对的声音出现得并不多。研究表明，联储主席在利率决策会议中所持的观点通常都能得到一致认可，而此次连续出现反对意见，表明这样的仓促行动在联储内部是很有争议的。
会后声明认为，金融市场仍遭受相当的压力，对一些企业和家庭的信贷也进一步紧缩。此外，近期的数据表明，房屋市场修正程度已加深，劳工市场也有些疲弱。委员会预期，未来几个季通货膨胀将转为温和，但仍有必要持续密切注意通货膨胀的发展。委员会认为，今日的政策决议，加上稍早的行动，随着时间将有助促进经济温和成长，并缓和经济活动的风险，但经济下滑的风险仍然存在。
美联储这种大刀阔斧地降息行动在联储货币政策历史上都属罕见，况且在经济基本面不至于太糟糕的时候。我们认为，这一方面彰显了华尔街对央行货币政策的影响力，同时也表明在美国大选的特殊时期，联储在避免经济衰退方面承受着巨大的政治压力。
2、房价大幅下滑，制造业略有回暖
美国新房销售连续下挫。12月新屋销售较上月下降4.7%,年率至60.4万户,且创下1995年以来最低。房屋价格下跌速度加快，12月房价中值为21.92万美元,比11月下降10.9%，较上年同期下滑10.4%，为1970年以来最大降幅。2007年美国新屋销售总量为77.4万户,为1996年以来最低,创下历史以来最高的同比降幅26%。
由于销售不佳，房屋库存以当月销售量衡量尚需9.6个月才能完全消化，是90年以来最大。不过单纯从房屋库存的绝对数来看，房屋库存已连续9个月下降，12月份49.5万户的库存量较11月份下跌了7000户，降至05年底的水平。如果库存量一直保持下跌的趋势，那么房屋市场有望在未来企稳。
在房地产市场的拖累下，近期制造业整体表现不佳。1月份ISM制造业指数为50.7，处于扩张和衰退的边缘。从分项指标来看，出口和生产分项表现较好，分别达到58.5和55.2，新订单指数也有好转迹象，不过物价指数连续攀升，已创下18个月以来的最大，表明制造业面临的通胀压力日益严峻。
与12月相比，制造业有回暖迹象，12月份ISM指数下跌至50以下，意味着制造业出现萎缩。近半年来制造业状况一直不佳，受汽车行业和房地产行业不景气的影响，制造业指数几乎都在50左右徘徊。未来如果能源价格持续下跌，且美元疲软导致出口继续增长，预计制造业有望回升至05到06年的平均水平。
3、非农就业人口四年半以来首次出现下降。
金融机构裁员对就业市场的影响逐渐凸现。劳工部的报告显示，1月份非农就业人口下降了1.7万人，为四年半以来首次出现下降，其中制造业下降5.1万人，服务行业仅增加3.4万人。物品生产行业从06年第四季度以来已持续处于负增长，近期新增就业下滑主要是受服务业就业增幅放缓影响，尤其是次贷危机导致金融业大范围裁员，其所属的专业和商务服务（professional and business services）分项在1月份就业人口下降了1.1万人。
非农就业数据一直被认为对市场影响最为重要的数据。不过上周数据显示就业人口负增长，远远低于市场预期的8万人，金融市场对此却反映冷淡。我们认为，这一方面是由于数据的可信度在下降。在本次就业报告中，劳工部将12月份的新增非农就业人口由1.8万人上调至8.2万人，导致新增就业岗位一下子就增加了接近5倍，而这样大幅度的调整在近期的就业市场上已成常态。以2007年为例，非农就业人口最多一次下调了7.6万人，平均调整幅度达到4万人左右，因此投资者对当前数据的信任度有所降低。另一方面是家庭调查数据显示就业市场没有继续恶化，支撑了市场信心。1月份失业率由5%下降至4.9%，就业人口上升了3.7万人，失业人口则下降了7.9万人。在经济降温时期，劳动力市场疲软是正常现象，未来需要关注的是这种情形是否会持续或者恶化。
4、第四季度GDP增幅为0.6%，低于市场预期
在私人库存（Private inventories）大幅下滑的影响下，美国经济在07年第四季度仅增长0.6%，低于此前1.2%的市场预期，与07年第一季度增幅持平。07年全年，GDP增幅为2.2%，较06年下降了0.7个百分点。
第四季度各GDP分项指标较第三季度明显疲弱。其中个人消费者支出环比增长2.0%，对GDP的贡献率为1.37，较第三季度2.01下降了0.64个百分点。政府支出增长2.6%，第三季度该数值为增长3.8%。此外，由于私人库存对GDP的贡献率跌至-1.25，导致私人国内投资拖累GDP下降了1.64个百分点，第三季度该数值为增长0.77。出口对经济增长的贡献率也有所放缓，第四季度出口增长了2.4%，远不如第三季度26.2%的增幅，对GDP贡献率也由2.1下降至0.46。
总的来看，目前美国的经济增长缺乏动能。出口方面，虽然美元疲软，但全球经济增长放缓可能导致需求整体下降，出口增长受到限制；消费者支出在股价和房价双双下滑以及劳动力市场疲软的影响下也难有明显增长，油价高企加上经济前景不明将抑制私人投资。经济增长的唯一希望恐怕只能是政府支出的增长，但这依赖于政府推动经济增长的决心有多大。可是美国政府一直以来都承担着巨额的财政赤字，2004财年美国财政赤字曾创下4130亿美元的历史纪录，之后由于经济增长带动税收上升，财政状况逐渐改善，至2007财年赤字降至1628亿美元, 不过仍高于30年来的平均水平。考虑到经济放缓可能导致税收下降，未来财政状况不容乐观，美国政府能够拿出多少预算挽救经济恐怕还是个问号。目前美众议院已经通过了布什提出的1460亿美元的减税计划，但由于两党未能达成共识，参议院推迟了计划表决时间。美国两党在刺激经济的政策上能否快速达成一致，也成为未来影响经济走势的关键因素。
三、利率走势预测
短期来看，由于缺乏增长动能，美国经济进一步疲软甚至衰退的风险仍然较大。继98年亚洲金融危机之后，金融市场动荡再一次显示了其对经济的破坏力。本轮经济滑坡起源于房地产市场，但由于产品证券化将风险扩散到了众多金融领域，而长期的经济繁荣又使得人们忽视了风险的存在，这才导致了连锁反应得以不断增强和扩散。
次贷问题造成银行投资的损失仅仅是冰山的一角，近期爆出的债券保险商问题可能成为又一个烫手的山芋。在CDO等产品上进行担保而出现亏损的美国债券保险商们目前正面临被下调评级的厄运。最致命的是，一旦债券保险商评级被下调，其担保的所有债券的评级也将相应下调，那么金融市场的产品将再一次进入价值重估的过程。据统计，包括MBIA、Ambac等美国债券保险商共承保了2.4万亿美元资产，这些资产一旦面临价值重估，对金融市场来讲将是一次灾难性地打击。
美国经济要恢复起色，可能需要新的动能支撑，例如房地产市场逐步回暖，企业利润上升等，但这些转变恐怕要等到08年下半年才有可能出现。在大选年，美联储面对的政治压力较以往更大，所以其降息力度也将超出经济面反映的状况。我们认为，今年一季度的经济数据难以乐观，受此影响，联储还有进一步减息的可能。
不过从市场利率走势来看，短期利率（2年期国债）已预期联储将减息至2%左右，该利率已经超跌，但在联储降息的影响下还可能进一步下降。长期利率在通胀压力的影响下，下行的空间不大，收益率曲线将进一步陡峭化。本周经济数据仅有ISM服务业指数，对市场影响有限，债券保险商的未来命运是决定市场走势的关键。投资组合方面，建议可适当投资短期产品，谨慎对待信用产品，适当卖空长期产品。 |  |  |  |  |
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楼主
发表于 2008-2-4 08:46
