2011-6-3 EUR 涂鸦欧元区间の星期五

歪兔 · 发表于 2011-6-3 14:24

欧元区将面临两难抉择

英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫

欧洲人最初设计规划的那个欧元区已解体。事实证明，它所基于的原则在与金融危机和财政危机首次交锋时就败下阵来。如今它只有两个选择：要么继续前进，建立一个更紧密的联盟，要么倒退，至少部分解体。这就是目前的危险所在。

欧元区本应是典型金本位制的升级版。拥有外部赤字的国家从国外获得私人融资。如果这种融资枯竭，经济活动就会收缩。接着失业将推低薪资和物价，引发“内部贬值”。长期而言，这应会带来对外支付和财政账户的可融资平衡，不过要在经历多年的痛苦之后。然而，在欧元区，这种借款在很大程度上通过银行流动。当危机到来时，缺乏流动性的银行业开始崩盘。信贷受限的政府捉襟见肘，甚至毫无办法来防范这种情况的出现。这就演变成一种服用金融业兴奋剂的的金制度本位。

银行的作用至关重要。当代经济中，几乎所有资金都由金融机构的负债构成。例如，在欧元区，流通中货币仅占广义货币(M3)的9%。如果它是一个真正的货币联盟，那么欧元区任何一家银行的存款必然应该与该地区其它银行的存款等值。但如果某个国家的银行濒临破产，会发生什么情况？答案是，等值推定将不再适用。现在希腊一家银行的欧元已不再与德国一家银行的欧元等值。在这种情况下，不仅存在一家银行发生挤兑的风险，还存在一国银行体系发生挤兑的风险。美国联邦政府所阻止的当然就是这种风险。

在上个月的慕尼黑经济峰会上，德国经济研究所(Ifo Institute for Economic Research)总裁汉斯-沃纳•辛恩(Hans-Werner Sinn)就应对欧洲央行体系(European System of Central Banks，ESCB)所受威胁的举措会产生何种影响进行了精彩的阐述。该体系一直是陷入困境银行的最后贷款者。但由于这些银行隶属于拥有外部赤字的国家，因此ESCB一直也在间接为这些赤字融资。另外，由于各国央行在放贷时接受折价发行的政府债券作为抵押品，因此它们也一直在为政府融资。让我们实话实说吧：这是一种政府通过央行获取资金的体系。

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ESCB的融资通欧元体系的实时结算系统(target-2)流动。如今，各国央行出现了巨额资产与负债头寸，德国央行(Bundesbank)是主要的债权人（见图表）。辛恩教授指出，实际上，自2008年（当时较弱小国家的私人融资枯竭）以来，希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙的经常账户赤字与德国央行对其它央行的累积债权存在对称性。

现在，政府破产也会危及债务国央行的偿付能力。这进而会给债权国央行带来巨额亏损，各国纳税人将不得不弥补这些损失。这将变成一种秘密的财政转移。实际上，从英国《金融时报》5月29日对欧洲央行(ECB)执委会委员洛伦佐•比尼•斯马吉(Lorenzo Bini Smaghi)引人注目的采访可以明显看出，这种情况很可能发生。

辛恩教授还提出了另外三个要点。首先，这种私下里为债务国融资的方式无法持续太久。由于将欧元区发行货币中如此多的部分转用于对赤字国家的间接融资，这一体系不得不抽调债权国商业银行的贷方资金。辛恩表示，不出两年，债权国商业银行在央行的贷方头寸就将为负——换言之，央行会欠商业银行钱。基于这一理由，这些操作必须终止。其次，在不引发危机的情况下，阻止这些操作的唯一办法是由有偿债能力的政府接手实质上的财政操作。但第三点是，如果人们将各国央行欠的债务叠加到各国政府的债务上，那么债务总额会高得惊人（见图表）。唯一的解决之道是回到银行和政府都由私人部门提供融资的状态。但这个过程需要很多年的时间——如果在当前如此之高的债务水平下，还有可能实现的话。

债务重组似乎不可避免。但我们也很容易理解，为何这会是场噩梦，尤其是如果像比尼•斯马吉所坚称的那样，欧洲央行会拒绝借钱给资不抵债的国家的话。没有欧洲央行的支持，许多银行都会崩溃。各国政府必然要冻结银行账户，用一种新货币来重新计算债务。接着其它所有易受冲击国家的政府债券和私人部门债券都会遭遇资金外逃。这将导致这些国家陷入一场类似的灾难。届时欧元区将解体。另一种选择是采取一种很容易在政治上引起争论的操作，凭借流入公共部门的资金，将外逃资金再循环起来。

简言之，一系列事件已彻底证明了欧元区最初设计的前提是错误的。如果欧元区主要成员国现在仍希望坚持这种设计，就必须剔除一部分现有成员国。不过，实现这一过程几乎是不可能的。但如果它们希望欧元区继续维持现状，至少有三种变化是不可避免的。首先，各国银行业体系不能继续各自为政。银行必须有一个共同的财政部作为后盾，或是由那些偿付能力毋庸置疑的成员国的财政部作支撑。其次，危机时的跨境融资任务必须从ESCB转移给一个规模足够大的公共基金。第三，要想如同欧洲央行所坚持的那样避免主权违约的风险，对弱国的融资必须被抽离市场数年，甚至可能多达十年。要想提供此类融资，除了需要在改革问题上制定严厉的规定，在成本方面也必须可控。由此生成的新体制是否应该被称作“转移支付联盟”尚不确定：这取决于借债国是否会偿还所有债务（我对这一点深表怀疑）。但它肯定会是一个“支持联盟”。

欧元区必须在两条令人无法容忍的道路之间做出选择：要么违约，欧元区部分解体，要么是无止境的官方支持。存在这种选择本身就证明了，一个能够持久的联盟至少需要比最初设想更深入的财政融合和更强健的财政支持。现在，这些选择会在政治方面产生哪些影响？我真的毫无头绪，而我猜没有人会真的明白。