[转贴]银行 国际经济金融情势月报

主要國家經濟與金融情勢分析

美國－就業市場改善，穩健成長可期……….……

歐洲－利差優勢不再，歐元年中修正…………….

日本－景氣財政考量，政府緩升日圓……...…......

2004年初在景氣與資金行情的推升下，全球股市普遍延續2003年下半年以來的多頭走勢，亞洲國家更在升值預期下吸引外資湧入，包括台灣、印尼、中國、香港、南韓股市都有一成左右的漲幅，優於美歐股市的3～4%。股市走高的同時，債市殖利率卻未相應上揚，反而逆勢回檔修正，包括美、歐、日、台10年指標公債殖利率都較去年底出現10bp以上的跌幅，就業市場相對疲弱且低通膨持續，應為主因。 惟正如同二月份葛林斯班在國會聽證時所言，美國的生產力不可能一直強下去，當生產力成長減緩、產出仍強勁上揚時，美國就業市場改善可期。而近年來美國並不擔心通膨，反而緊張通縮風險，因為扣除食物及能源外的一般商品價格連續兩年走跌，核心CPI年增率續創40年來新低。最近因國際原物料價格持續走揚，且美國內需穩健回升，消弭Fed對通縮的疑慮；惟即使加上美元大幅貶值的因素，也因廠商避險而未能直接且及時地反映在售價上，使得通膨仍將維持在低檔，此令Fed升息的幅度可能極其有限，我們仍維持原來的預期，預料Fed今年8月起將前年11月與去年6月為因應美伊戰爭與通縮風險而調降之3碼補回，即年底時聯邦基金利率升至1.75%。 值得留意的是，美國政府減稅以及Fed低利率政策對景氣的推升效果預料將於今年第二季達於高峰，年增率突破5%；下半年美國景氣回到自發性的成長，在企業投資支出的帶領下，成長力道雖略微減弱，但全年GDP可望達成4.5%的成長，優於去年的3.1%。美國經濟的穩健成長，料將引領全球景氣向上攀升，因此，今年全球股市可望持續多頭格局，惟漲幅可能低於去年；債市雖依舊偏空，然因通膨仍低，預料殖利率升幅有限，美10年債升至5.0%，台債3.2%。 今年全球金融市場的焦點應該是在匯市。兩次G7財長會議都提及「匯率制度應更具彈性」，尤其指的是缺乏彈性的亞洲國家，亞洲貨幣的升值壓力已經正式引爆。雖然中國政府至今仍表示無意重估人民幣，但完善匯率形成機制之研究卻正在如火如荼地展開中，我們認為人民幣從釘住美元轉向釘住貿易加權的一籃子貨幣極有可能在今年底前實施，以中信銀估算的人民幣名目有效匯率指數來看，過去兩年來人民幣兌一籃子貨幣貶值13%，是否要一次全部修正回去，仍值得商榷。尤其中國在政府嚴防過熱的緊縮政策下(今年貨幣供給M2成長率目標已經下調)，今年經濟成長可能趨緩；加上中國在擴大進口之後，貿易順超將明顯萎縮，甚至轉呈逆差；加上資本帳持續開放，應可緩和人民幣的升值幅度；再加上禽流感疫情不明，國有銀行的改革才剛起步，人民幣雖有升值壓力，恐怕今年內的變動還是不會太大。惟不管人民幣匯率制度有否變遷，在美國依舊樂見美元貶值的情況下，亞洲各國貨幣仍將遭受極大的升值壓力。 中國大陸除了政策上對於部分過熱的產業開始採取降溫手段外，近年來因經濟發展過快所導致的能源供需升衡問題，也愈來愈嚴重；先是煤炭供應失衡、電力緊張，全中國過半省份拉閘限電，呈現一片電荒；接著是，柴油短缺、油價高漲，油荒接踵而來，顯見中國能源供應鏈已出現問題。然而，能源是推動經濟產業發展的基礎，缺電缺油將對中國經濟造成何種影響，已成為外界高度關切的焦點。本刊這次的專題特別就中國的能源供需問題進行探討，研究顯示2004年中國的供電緊張仍然持續，能源短缺問題可能更為惡化，恐將影響當地廠商的營運以及總體產出，須待2005年供電建設陸續完成後，才可能紓緩此一問題。

內外需俱揚，激勵美國第四季GDP年增率突破4%，此乃2000年第一季以來首見，無論Fed、經濟學者或普羅大眾均視各部門欣欣向榮，甚或有過熱之疑。然綜觀元月底FOMC評論、專業學者之分析或消費信心之內容，均可見樂觀中帶著憂愁，關鍵在於就業市場。諸多論點認為，就業市場改善速度太慢，恐將引發民間消費強勢逐漸消退，進而導致投資再度萎縮，損及未來景氣成長。 「預料受薪者就業年底前漸回復正成長，但平均仍在10萬人以下，明年初或可升至10~15萬人」，此乃本刊去年10月月報的結論，迄今尚稱符合。惟相對於90年代經濟榮景期，動輒20~40萬人單月增幅，仍相去甚遠，此乃有識之士憂心之處。且近來發現，就業報告中每小時所得成長持續下滑，造成薪資成長停滯，顯見所得基礎並不穩固。此一情況陷近年來急劇上揚之家庭負債於風險中，且導致勞工購買力偏弱。購買力既弱，民眾對產品價格敏感度較高，促使廠商得自行吸收成本，不敢調升價格，去年原料生產價格成長12.2%，中間商品漲幅則降至2%，最終商品更劇挫為0.2%，價格趨勢顯已過度扭曲，企業獲利基礎亦不穩。 此似乎顯示就業市場的復甦遲滯，確有負面衝擊。惟政府已適時扮演穩定角色，且低通膨環境下令利率維持歷史低點，不僅有助於消費之維繫，且讓企業利息支出減少，成為提振獲利之要素；加以90年代個人與企業所累積之財富，經過去三年小幅減退後，去年已告回升，亦成為支援景氣之中流砥柱。此皆有助於緩和就業市場疲弱對經濟之衝擊。 去年下半年平均GDP年增率近4%，遠較上半年2.3%為高，顯見就業市場並未影響投資與消費意願。今年元月份失業率降至5.6%，非農就業人數增加11.2萬人，雖不盡理想，卻是三年以來最大增幅。配合其他指標，如週失業救濟金申請人數維持近3年來低檔，可見就業市場已見加速改善之先兆。因此我們對今年美國景氣、股市的樂觀預期不變，GDP可達4.5%，股市仍有10~15%漲幅，聯準會將於下半年升息3碼，10年期公債殖利率年底時或可見5%之水準。

政府減稅效果持續、低利率環境未變，激發民間消費續強；企業為因應所需，亦加快投資腳步；加以美元貶值、國際景氣升溫，引導出口走高，內外需皆揚，第四季GDP年增率突破4%，美國經濟可謂欣欣向榮。惟同季就業人數僅增18.7萬人，相對以往明顯不足，有識之士深以為憂。
投資、出口，GDP成長主力。 􀂾第四季GDP年率雖由前季8.2%降為4%，然以較具參考性的年增率而言，則是從3.6%上揚至4.3%，乃2000年第一季以來首次超越4%，總體經濟確屬加速成長。 􀂾低利率與減稅效果持續展現，消費年增率續由3.7%微增至3.8%；且前季需求大增，已然發揮提升投資意願之效，投資年增率從6.1%揚升為7.7%。企業為因應未來，亦增加610億美元庫存，乃3年來首見。此促使內需對GDP貢獻達3.7個百分點。 􀂾美國景氣升溫，亦導引全球經濟向榮，加以美元貶值，第四季外需貢獻亦由0.1個百分點上揚至0.6個百分點。
裁員狀況減退，增員意願仍弱。 􀂾原已強勢的服務業、營建業於第四季仍居高不退，疲弱的製造業亦見復甦，美國景氣似已完全擺脫衰退陰影，邁向長期繁榮之路。 􀂾然仔細觀之，卻仍有些許隱憂，其中尤以就業市場最為各方所注意。甚多專家認為，就業市場復甦依舊遲緩，倘未能加速，恐不利於未來景氣發展。 􀂾第四季就業人數增幅18.7萬人，較第三季之小降3千人為強，也遠高於上半年之減少23.7萬人，顯然就業市場並非沒有改善。惟相較於過去GDP由低迷轉到4%高成長時之增幅卻明顯不足。如1992年GDP逐漸揚升到第四季亦為4%以上，當季增幅高達41萬人，前兩季亦達20萬以上，此印証目前的就業市場的確偏弱。 􀂾就業市場長期而言為民眾消費能否續升關鍵。民間消費之動向，則係企業投資之標竿。故就業市場僅溫和改善，且消費基礎已見扭曲，有識之士深以為憂，其來有自。

企業增雇意願未見增強，促使求職或受雇者身段壓低，起薪或加薪幅度壓縮，導致薪資所得成長低迷。然低物價、低通膨卻持續誘發民眾舉債消費，令家庭負債比日益攀升，讓未來消費陷於風險之中。且為維持民眾購買力，企業不得不壓縮最終產品售價，然原料價格明顯揚升，致企業成本模式亦遭扭曲，不利其未來獲利成長。
就業不振，加薪困難。 􀂾去年5月我們引經據典，印証薪資成長為消費基礎。當時需求初見回春，企業為留住人才，加薪意願較強。 􀂾然競爭依然激烈，促使廠商積極提高生產力，造成市場需求雖持續增加，但生產力增幅更大；且景氣加速回升，誘導勞動市場供給越見擴大，此促使資方姿態升高，不願大幅加薪。左圖明顯看出，每小時所得年增率由3%以上減至2%，乃1987年來最低，導致薪資成長於景氣升溫、就業市場改善之際，居然呈現停滯，去年12月更出現薪資金額與成長率齊降。 􀂾今年初亦未見改善，元月薪資所得成長雖尚未知，然每小時平均所得年增率仍僅2.0%，去年同期則為3.1%，顯然消費基礎尚未稱強健。
舉債消費，熱潮不退。 􀂾2000年第一季後，新經濟破滅，股市為之急挫，景氣亦見萎縮，企業大量裁員。照理，民眾恆常與臨時所得盡皆降低，消費意願於是大減。 􀂾然為緩和衝擊，聯準會快速降息，利率水準到達1950年代以來最低。廠商為激發消費，亦大幅降價，尤其是一般商品物價從2000年轉為負成長後，迄今未見改善。在此環境下，民眾消費意願遂大為提高，且超越所得成長，舉債消費乃成為常態。 􀂾由左圖觀之，近年來一般家庭資產因股市不振而下降，然負債卻與日俱增，導致負債佔資產之比率急速上揚，到達歷史高點。倘未改善，長此以往，民眾為壓低負債，必然減少消費，對景氣成長不利。 􀂾綜上，薪資所得成長低迷，消費基礎尚未穩固，然一般家庭負債卻達歷史高峰，部分專家遂因此對未來景氣有所質疑。
轉嫁不易，獲利基礎難穩定。
        􀂾如上述，薪資成長低迷，導致消費基礎偏弱，加以負債比過高，使得民眾對價格頗為敏感，形成廠商反應成本第一道難關。
        􀂾其次，90年代末期的過度投資持續發酵，產能利用率低落，競爭異常激烈，加以國外尤其是亞洲低價產品搶灘，則為第二道不易轉嫁成本之關卡。
        􀂾3年前的全球景氣急遽下滑，讓原物料、中間產品價格劇降，生產者遭到嚴重打擊，乃進行自我調整，嚴控供給量，促使價格於景氣升溫之初即見大幅上揚；而隨景氣加速成長，各類原料、中間產品等需求亦增加，形成推升價格的首要因素。換言之，最終商品業者這兩年來自行吸收快速上揚的成本。
􀂾以去年為例，核心原物料產出價格年增率達12.2%，然核心中間商品則急降到2%，核心最終商品更僅有0.2%。由此產出三階段的價格變化可知，一般廠商無法轉嫁高漲的物料成本，成本結構遭到扭曲。此一情況若未改變，則顯示去年企業獲利大增，雖令人振奮，但其實仍不夠穩健。

雖然消費與投資基礎尚未穩固，然政府積極擴張財政，加上低通膨環境促使聯準會有能力劇幅降息，這股政府力量，配合廠商致力提高生產力，激勵消費與投資之實質成長，應可讓景氣循環達到基礎穩健階段，進而構成自我推升之整體經濟成長。
減稅成效，歷歷在目。 􀂾理論上當景氣處於不利環境時，倘政府適時扮演推升角色，通常具有相當的效果。去年8月月報，我們將非農就業人數、個人所得與消費，化為以2001年元月為基期之指數，當時即已發現，消費隨可支配所得而揚升，並未受就業人數持續減少的影響。 􀂾歷經5個月後，情況依舊，且由左圖觀察，消費成長已開始優於所得。深究其因，應該是就業市場於去年8月後逐漸改善所致。 􀂾另外，政策激勵作用亦發生於企業投資，就GDP內容觀察，設備投資於去年第二與第三季年增率呈倍數翻揚(1.8→3.4→6.8%)，第四季初估則續升為8.9%。去年5月通過之減稅方案中，包含為期兩年的投資減免與加速折舊，應是重要因素。 􀂾顯然在景氣基礎尚不夠穩健時，政府適時的介入，可以讓過渡期得到有效支撐，以待景氣面調整到穩定的自我推升階段。

低物價、低利率相輔相成。 􀂾去年12月核心CPI年增率降至1.1%，乃50年代以來最低。負面分析認為，此乃企業毫無報價能力表徵，若轉成通縮，則民眾將延緩消費以待更低價，不利未來景氣。􀂾不過以正面的角度來看，低物價通常引導低利率，此則有利於景氣發展。目前10年期公債殖利率約4%，雖較去年6月歷史低點高90bp，但仍屬歷史相對偏低水準。􀂾由於美國的財富管理十分靈活，多數民眾很快將原來高利率負債轉為低利率，利息負擔大為減少，同時也增加可支配所得。不僅如此，許多民眾趁處於歷史低點的利率，以低成本之借貸，於低物價時大舉採購，於就業市場仍不佳時，生活品質反而提高。就指標來看，消費者似仍樂此不疲，讓民間消費得以高度成長。 􀂾換言之，物價低落，使得利率隨之下滑，促使民眾利息支出大減；且低利率亦吸引借貸增加，雖造成負債比過高，但於景氣調整的過渡期間，仍可發揮穩定作用。

低利率亦為企業提升獲利來源。
        􀂾當景氣由盛而衰，需求與價格轉而下滑，企業獲利為之遽降。為求生存，企業通常設法削減各種成本，如生產與人事成本，以維續獲利成長。然此種策略卻可能讓需求進一步減退，對景氣不利。
        􀂾此時政府也必需扮演穩定的角色，除推行投資減免等財政政策之外，央行降息也有助於企業資金成本下降。
        􀂾近3年來美國政府與聯準會就是這種作法，連續12次的降息，令聯邦基金利率降到45年來最低的1%，配合低通膨環境，企業最在意的長期利率也位於歷史低點區，此令淨利息支出大為減少。
        􀂾如左圖，2000年至2002年間，因投資意願銳減，資金需求下降，加以利率快速下滑，利息支出成長率急劇減退，由2000年Q2的19.7%劇挫至2002年Q4的-1.8%，這使得現金淨流入加速上揚，同期間現金流入量由8662億升至1兆708億美元，增幅達23.6%。
        􀂾去年企業削減成本效果展現，加上景氣升溫，獲利大為提高，而低利率環境不變，現金流入再度加速，前三季成長幅度即達12.7%，
        􀂾綜上，低通膨創造低利率，讓家庭與企業利息支出大降，不僅激勵消費，亦令投資意願加速回升，於經濟見底回升之初，增強回升力道。

低物價、低利率相輔相成。 􀂾去年12月核心CPI年增率降至1.1%，乃50年代以來最低。負面分析認為，此乃企業毫無報價能力表徵，若轉成通縮，則民眾將延緩消費以待更低價，不利未來景氣。􀂾不過以正面的角度來看，低物價通常引導低利率，此則有利於景氣發展。目前10年期公債殖利率約4%，雖較去年6月歷史低點高90bp，但仍屬歷史相對偏低水準。􀂾由於美國的財富管理十分靈活，多數民眾很快將原來高利率負債轉為低利率，利息負擔大為減少，同時也增加可支配所得。不僅如此，許多民眾趁處於歷史低點的利率，以低成本之借貸，於低物價時大舉採購，於就業市場仍不佳時，生活品質反而提高。就指標來看，消費者似仍樂此不疲，讓民間消費得以高度成長。 􀂾換言之，物價低落，使得利率隨之下滑，促使民眾利息支出大減；且低利率亦吸引借貸增加，雖造成負債比過高，但於景氣調整的過渡期間，仍可發揮穩定作用。去年10月我們針對這個說法有所分析，認為當生產力成長高於景氣時，通常就業市場偏弱，反之亦然。去年第四季生產力年增率達5.4%，GDP則為4.3%，故就業市場仍偏弱。然以年率而言，GDP 4%已高於生產力之2.7%，且工時指數已轉升，到今年元月亦復如是。因此就生產力、GDP與就業市場的相關性而言，今年的就業市場將有持續改善機會。
􀂾就上述分析，雖然企業致力提高生產力，為就業人數無法快速增加主因之一，但生產力上揚卻可以帶動整體經濟升溫，進而導引需求增加，為因應未來所需，企業就會逐漸增加雇員，使就業市場得到改善。因此提高生產力雖一時之間不利於就業市場，但最終卻可能成為繁榮就業市場的因素，例如96~00年生產力呈上升趨勢，讓GDP維持4%之上，同時期工作機會激增約1450萬人，平均每年約290萬。這個情況或許未來幾年內將會再現，至多因某些結構性因素，平均增幅較96~00年略低而已。小布希政府預估今年就業人數增加260萬人，現在看似高估得離譜，但也不是完全不可能。

檢視2004年元月的景氣狀況，雖然就業市場改善相對緩和，薪資所得低迷，家庭負債偏高，消費基礎未達穩健地步；通膨偏低，企業報價能力甚弱，加以成本結構失調，透露投資基礎仍有風險。然政府實施擴張性財政政策，聯準會大幅降息，均適時扮演穩定角色，且「生產力續揚，配合寬鬆政策」；加以去年下半年生產力再度加速上揚，低利率環境未變，今年經濟依舊看好。
第二季GDP將是高峰。
        􀂾如前所述，景氣面雖有隱憂，但藉由政府與經濟循環自我調整，可讓景氣持續揚升。2004上半年，減稅效果持續，民間消費年增率料可維持3~4%；獲利高升、現金流量激增，加以庫存偏低，企業投資將保持高度成長；而美元貶值與全球需求增溫，則使出口續升。
        􀂾內、外需盡皆續揚，預估第一季GDP年增率到達4.9%，第二季更達5.2%。惟下半年政府政策激勵因素減弱，聯準會開始升息，投資與消費熱潮略降，景氣成長降到4%與3.8%，全年GDP預估為4.5%。
        􀂾去年第四季以來，工時持續上揚，生產力與GDP差距減少，顯示企業將持續增員。預料上半年GDP可能超越生產力，就業市場改善速度將加快，我們預估聯準會理事貝南克所謂的「大數字的就業人數增幅」，可望於第一季末或第二季初出現，增幅是20~30萬人。
景氣加速升溫，勞動市場轉趨活絡，薪資成長率也將回揚，通膨將不再下降。惟就業與產出缺口尚未完全彌補，國外低價產品仍持續湧入，故今年核心消費物價年增率仍將低於2%。 􀂾在此預估下，聯準會料將從8月起將前年11月與去年6月為因應美伊戰爭與通縮風險而調降之3碼補回，即年底時聯邦基金利率升至1.75%。 􀂾升息開始雖對股市不利，然景氣依然穩定，企業獲利持續成長，以往升息初段股市仍維持漲勢的情況，將於今年重演，惟去年漲幅已大，今年再漲空間將被壓縮，S&P500可望還有10~15%漲幅。 􀂾而債市目前表現雖佳，但環境是趨向不利而非有利，當通膨開始緩步上揚，升息預期增強之後，第二季後殖利率亦當逐漸上升，10年期殖利率年底前或可見5%水準。

利差優勢漸失，歐元年中修正

歐元區復甦動力全靠外需，歐洲官員卻自信，歐元升值將提振購買力，對景氣利大於弊；事與願違，不啻未見民間消費好轉，反而使得企業獲利嚴重受創，紛紛揚言將再度裁員以降低成本。歐洲官員轉趨緊張，改稱匯率高估恐令復甦中挫，然歐元卻已進逼1.30。 政府、企業界頻頻呼籲歐銀降息緩和歐元升勢，惟總裁特里榭始終以「利率適當」回應；各國財長轉而在G7議場發聲，希望藉此穩定市場。目前看來雖效果不顯，惟我們仍相信，對投機客已產生嚇阻作用，歐元上檔空間應該有限。 G7不樂見匯市過度波動，然英銀去年底來兩度升息，激勵英鎊/美元創下11年新高，使得市場焦點轉到利差之上。目前歐元區利率(2%)高出美國(1%)一倍，支撐歐元於高檔不墜；然第三季起Fed將逐步升息，ECB則因物價溫和持續寬鬆，利差優勢不再，年中歐元修正壓力升高。

由於歐洲官員自信歐元升值將提振購買力，對景氣利大於弊，使得歐元持續走升，轉眼進逼1.30價位。惟歐元區民間消費未見好轉，歐元勁升反而使企業獲利嚴重受創，紛紛揚言將再度裁員以降低成本。歐洲官員遂轉趨緊張，改稱匯率高估恐令復甦中挫，政策態度明顯改變。
􀁺 歐洲景氣，外熱內冷。 􀂾 德國去年GDP年增率為-0.1%，乃1993年來首見負成長；惟景氣於去年Q2觸底(qoq -0.2%)後，Q3(+0.2%)、Q4(+0.3%)逐季擴張，已呈復甦之勢，歐元區也露出曙光。􀂾 宜注意者，此次復甦跟以往不同，外需為主要動力來源；例如德國製造業訂單中，國外訂單已達2000年高峰，國內訂單卻仍維持在低檔。 􀂾 去年9月G7杜拜會議後，市場咸認白宮偏好「弱勢美元」，美元因此大幅走軟；有鑑於歐洲對出口之倚賴，歐元升破1.20後，經濟學人、OECD等機構紛紛提出警告，對其復甦前景表示憂慮。
歐元升值，利大於弊？ 􀂾 惟歐銀官員仍堅稱，歐元強勢對經濟不全然是負面，雖不利出口但可拉低物價，進而提振購買力。例如1998年，受歐元即將上市激勵，馬克、法郎等一籃子貨幣全面走升(約7%)，歐元區民間消費恰也大幅成長(3.0%)。故歐元升值整體而言可能利大於弊，遂對此採放任態度。 􀂾 然事實上，1998年歐元區民間消費暢旺主要源自就業市場改善(參左圖)，與匯率並無直接關係；且強勢貨幣倘真有助提振消費，何以兩年來歐元升值超過四成，歐元區消費卻仍積疲不振，強勢歐元利大於弊之說法有待商榷。 􀂾 此外，陸續公佈之企業財報悉數指向歐元強勢打擊獲利，空中巴士等業者甚至揚言，若歐元匯價持續居高不下，可能啟動另一波裁員計劃，歐洲官員才開始緊張。

包括德、法等財長紛紛表態「歐元升值有礙復甦」，福斯汽車、意法半導體等企業也在財報中強調「歐元升值損及獲利」，呼籲歐銀降息以緩和歐元升勢。總裁特里榭雖亦承認「不樂見歐元波動過速」，惟始終以「利率適當」回應，無意降息；各國財長轉而在G7議場發聲，希望藉此穩定歐元。
歐銀決策，鷹派抬頭。 􀂾 隨著歐元持續向1.30進逼，歐盟執委會主席普羅迪、比利時總理Guy Verhofstadt、德國經濟暨勞工部長克萊門特等紛紛出面，呼籲歐銀降息緩和歐元升勢；然歐銀2/5例會中仍維持利率(2.0%)不變，總裁特里榭以「利率水準適當」回應，絲毫沒有鬆手的跡象。 􀂾 探究其中緣由，歐銀共有18名貨幣決策委員，除12國央行總裁外，加上ECB總裁特里榭(法國)、副總裁帕帕季莫斯(希臘)、首席經濟學家易辛(德國)、Domingo(西班牙)、Tumpel- Gugerell(奧地利)、Padoa- Schioppa(義大利)等6位執委。對照其所屬國家的通膨現況，僅德國等6國符合2.0%目標，計算可能投下降息贊成票者只有8人，並無法過半。
歐銀認為，足夠寬鬆。 􀂾 另外，歐銀日前公佈一項研究指出，每降息1%將刺激當年GDP成長0.34%，第二年倍增至0.71%，第三年持續此推升力道。言下之意，2001年來歐銀累計降息達11碼(4.75→2.0%)，景氣觸底回升顯示政策已經奏效，未來幾年當更樂觀，寬鬆幅度已經足夠。 􀂾 而我們也發現，ECB對經濟的提振向來被動，定要見到成長出現停滯甚至衰退，才會有所行動；2001年Q2景氣急遽降溫，2002年Q4連三季負成長，方迫使歐銀連番寬鬆。目前歐元區處復甦軌道，並無降息之急迫性。
藉G7聲明，穩定市場。 􀂾 過去兩年歐元大幅升值逾40%，在歐銀不願降息緩和歐元漲勢的情況下，各國財長轉而向G7求援。 􀂾 去年9月G7呼籲「主要國家、經濟體匯率政策應更具彈性」，市場認定係白宮採取「弱勢美元」政策的訊號；故爾無視ECB出面澄清「針對亞洲貨幣」，歐元匯價仍由當時不到1.15水準，一路狂飆到幾近1.29。 􀂾 2/7G7會議在歐元區財長大力奔走下，會後聲明加註「匯率過度波動及無序走勢不利經濟」字句，期能藉此穩定市場；並釐清，「主要國家、經濟體」是指「匯率缺乏彈性」者，而ECB向來極少干預匯市，換言之，歐元不在「應更具彈性」名單之列，希望糾正市場的誤解。
歐盟表態，歐元上檔受限。 􀂾 先前投機客敢肆無忌憚推升歐元，主要是認為歐洲官員不會在意歐元過強；本次G7會後，德、法財長特別公開強調，在全球匯率調整中歐元已負擔過重，嚴正表達不滿的情緒，警告意味濃厚。 􀂾 而市場亦傳出歐元高估的聲音，美林元月對掌握9420億美元資產的全球298位基金經理人調查顯示，其中已有75%的人覺得歐元被高估；值得注意的是，自2002年4月該調查納入匯率問題以來，首度認為美元低估者超出高估者，歐元向上空間已經有限。