欧洲央行OMT专题：购债能否成为‘危机转折点’？

	欧洲著名智库开放欧洲（Open Europe）详细归纳了欧洲央行宣布无限量、冲销式购债的要点，并由此给出了自己的观点。 总结：欧洲央行“无限量”购买短期主权债务很有可能造成市场的积极反应。然而，不利的方面是，这将更多的风险从危机银行和国家转移到了欧洲央行的资产负债表上，从根本上讲，这并不是一个能根除危机的方法。而且，欧洲央行几乎不可能对债务国施加有效的制约条件，这就意味着欧洲央行只能寄希望于受助国那些难以预测的决定可以有利于自身。若事实并非如此，那么这次行动实际上可能对西班牙、意大利等国家的改革造成抑制因素，使得危机从长期来看进一步恶化。 从危机国家购买短期债券 这一条的逻辑在于，购买短期债务风险相对较小，而且也能够拉低整条收益率曲线。目的仍然是希望让外围国家的银行有更多的自由资金，从而增加放贷或增购主权债券。 Open Europe观点： 短期国债收益率其实并没有问题。对于短期国债的需求已经非常强烈，即使是法国以负收益率发债，都有需求。低收益率连同0%存款利率正在扭曲货币市场，这有可能对银行和危机国家的融资造成负面影响。 大量的短期债券成为了向欧洲央行借款的抵押品，银行不能也不愿意售出这些资产。购入这些债券可能会加剧高质资产作为抵押品的短缺情况。 如同此前的LTRO一样，该项目不会使得资金流入风险更高的资产（如外围国家长期债券），而是被银行贮藏起来或者用于缓解融资压力。 西班牙和意大利银行可能会用资金来购买更多的主权债务，进一步增加主权-银行业连结的紧密性（而这一紧密性正式欧洲央行及委员会想要打破的）同时还会提高欧元区金融市场的国有化程度。 这还能够鼓励各国增发短期主权债务，使其对于借贷成本的变动更为敏感，也越发依赖欧洲央行。发布会上当有人问到这一问题时，德拉吉也无言以对。 购债条件 将欧洲央行购债计划与欧元区救助基金EFSF/ESM联系起来，旨在提供一些制约性并确保欧洲央行的资金不会让改革成为泡影。 Open Europe观点： 考虑到道德危机因素，这个制约还远远不够。以前的救助项目显示，欧元区在取消融资时犹豫不决，即使受助国违反了附加条件的时候。 欧洲央行并不是一个成熟的政治实体，接下来欧洲央行将发现实际上并不可能有效地实现这种制约性。唯一的选择就是抽回资金，然而这么做必然导致市场的严重扭曲，因为各国越来越依赖于这种现金流。最关键的是，现在还没有退出机制来让各国摆脱对欧洲央行的依赖。 显然，在制约性评估（通常是每个季度一次）和正在进行的主权债务购买行动之间存在着一个时间差。 无限量、冲销式购债 欧洲央行将从市场抽出与购债时注入数额相等的流动性。这在SMP计划中通是过发行存款证明来做到的。 Open Europe观点： 当央行承诺“无限量”提供流动性和购债计划时，冲销说到底还是一个语义上的意义。尤其是在欧洲央行的存款凭证还可以用做抵押品的规则下，这就意味着欧洲央行移除的流动性能够单纯地通过其自身提供的流动性进行循环。 德拉吉没有表明冲销过程中涉及到的利率及债券年限问题，而这恰恰是决定冲销能有多少吸引力、取得多大成功的关键。如果利率过低，那么冲销就会失败；如果过高，则银行就会把更多的资金存在欧洲央行，也限制了这次行动的有效性。 优先级 在SMP计划中，欧洲央行所购买的债券相对于私人部门持有的债券被证明拥有优先地位，者意味着欧洲央行不承担结构重组带来的损失，因此也会增加投资者的潜在损失。在OMT计划中，德拉吉也表示购债会有优先机制。 Open Europe观点： 法律上可能存在这种说法，但是实际上，欧洲央行还是会优先对待重组问题，这在希腊重组就有过实例。当时没有法律赋予欧洲央行特权，有的仅仅是欧洲央行避免损失的意愿。毕竟，如果欧洲央行承担OMT贷款的损失，一切就成了欧洲央行直接为危机国家融资的过程了，而这在欧洲央行的授权中是明确不合法的。 放宽抵押品要求 这一决定主要是搁置了受救助国家发行或担保的债券作为抵押品的最低信贷评级要求 这可能会缓解危机国家抵押品短缺的问题，但也将会把更多的风险转嫁给欧洲央行的资产负债表，特别是由金融相当不稳定的希腊、西班牙和意大利等政府担保的垃圾债券。 这还有可能导致银行发行债券，得到政府的担保之后用以从欧洲央行获得融资。这将演变成不可思议的循环，允许银行自行发起融资。 此外，还有两个问题值得考虑： 1）欧洲央行的行动能否重建被破坏的货币政策传导机制？ 德拉吉一直以来多次强调货币政策到实际经济中传导机制的损坏（意思就是商业无处觅到贷款）是危机中的一大重要问题。主权债券收益率的高涨更是加剧了这一现象。 之所以政府债券收益率对传导机制的损害这么大，是因为主权-银行业连结的紧密性过高。而如果欧洲央行的计划鼓励银行大规模增持本国主权债券的话，就有将这一裙带效应愈演愈烈的趋势。 而且，在一些案例中（如西班牙），传导机制破坏的原因还有大规模资本短缺的银行业，欧洲央行此次计划并没有针对这一问题进行修复。 2）欧洲央行的行动是否解决了“可兑换性风险”或是欧元区破裂的恐慌？ 据欧洲央行称，这次的计划是要显示欧元的不可逆转性。短期内，这一行动可能会帮助缓解发债成本急升导致欧元区破裂的恐慌情绪。然而，发债成本更多的是目前问题的表征，而不是内因。这一行动只能为解决危机争取一定的时间。 最糟糕的是，这一行动有可能抑制危机国家的改革。而要想逆转这种抑制作用，恐怕不得不制造出一场规模更大的危机。