MFI：价格货币债务——中国本轮改革第一阶段必闯的三大关口

	本文作者为岷江金融研究机构（MFI）江勋。文章内容主要基于目前已公开的信息，仅作参考。 _ 7月30日，中央政治局会议召开，分析研究上半年经济形势和下半年经济工作。中共中央总书记习 近 平主持会议。 这是对十八届三中全会以及北戴河会议之前最重要的一次高层会议，显然具有重要意义。该次会议不仅对政府经济目标做了澄清，也调整了政策的侧重点，尤其，对不少宏观调控对象及其口径进行了明显的矫正。 但它的意义不宜被过分拔高到对三中全会定调的地步。它主要是对今年的核心任务和工作取舍做出决议。我们的本次解读重心不在于局部，而在于整体理解政策模块的结构及其背后更深远的涵义。 我们的要义分为三个断面： 就政策目标，本次政治局会议已然决断，今年集中精力为改革扫地雷和布风控体系，经济增长已明确让位，调结构是一个伪概念，某种程度上是改革的前台工具，控通胀已基本明确被牺牲。 就政策组合，在特殊的改革“战略机遇期”，宏观调控组合走向“松货币、紧财政”，但货币政策的操作环境尚未最终成立，而盘活存量的财政政策，又面临着20年未有之“财政双杀”以及巨额存量锁死。 所以，改革第一阶段的诸般探索，都极大的约束于地方债务问题。短期内能否顺利穿过地方债务的狭谷，左右着改革全局。 因此，改革的第一阶段可以总结为三个闯关：价格闯关、货币闯关、债务闯关。三关并闯，足见难度之大。闯过第一组关口，深度改革才有支撑。模型似已基本形成了，我们仍需等待北戴河会议的声音。 目标：今年核心任务是“扫雷和布风控” 4月份召开的政治局会议上政策统筹目标是“稳增长、控通胀、防风险”，而在此次7月的会议中，政策的表述改为“稳增长、调结构、促改革”。这是改革第一次进入了宏观政策的目标组合。我们可以理解为，经过上半年的努力，“控通胀”和“防风险”两项任务基本得到阶段性的实现，这显然是为“改革”腾出了外围空间。 所以，今年经济工作的核心任务，是摸清雷区，并着手铺设风控系统。这是两次政治局会议均提出“社会政策要兜底”的背景。总之，今年总体定位于“为下一步改革做准备”（楼继伟7.11讲话语）。稳增长只是今年次要目标。只是因为惯性，增长目标放到了前面。我们在之前的报告中论述过，要实现稳增长的难度并不大，但今年引而不发。 既然今年的核心任务是“扫雷和布风控”，为什么本次会议又要提出“调结构”？霸王硬上弓的结果不是更会加剧风险吗？ 我们的看法是，此“调”非彼“调”。需要注意，公报中对“调结构”的叙述，与2004年以来历次政治局会议中“调结构”的叙述有相当大的区别，此次没有出现任何关于过剩产能、高耗能产业的负面约束，而只有对培育新兴行业和服务型行业的正面激励。在4月份的政治局会议中，尚且提到了“积极推进产能过剩行业调整，坚决遏制产能过剩和重复建设”，但此次会议已经将这个说法抹去。 4月底-7月底三个月间，实体经济的压力测试势必让改革趋向务实，中央势必已经意识到，高耗能及过程产能的逆向压缩，是体制性问题而并非结构性问题，难度高风险大，必须放到系统性的改革方案中去化解。非今年所能办，亦非该办。并非是中央放弃压缩不合理产能，而是说明本阶段的“调结构”是顺向调整，做加法，以服务经济增长为目的，因此既带有稳增长又有铺设风控系统的性质。 价格闯关：弃通胀，控物价上涨 由于调结构的入场，本次会议在政策目标中抹去了“控通胀”，转而在工作部署一部分中提到，“努力减轻物价上涨对群众生活影响”。是不是像一些分析者所称，中央一致认为通胀不是个问题？ 从大周期来讲，当货币政策被控制在实际从紧的区间，物价总水平就应该是可控的，所以语义上的“通胀”固可稍息，但是“物价上涨”却是另一回事。决策层弃用“通胀”改用“物价上涨”，意味着某些商品的价格仍有较强的上涨动能。 我们认为动能来自于以下四个方向： 其一，肉禽价格涨幅经过对上半年疫情库存的消化，有反弹的动能。比如，目前鸡苗价格已经从二季度的0.5元/羽涨到1元左右。持续的旱灾对蔬菜价格的影响也已经显露。 其二，我们观察到，环保、审批等影响所导致的上游行业供给约束，已经给工业资源品价格造成普遍的压力，尤以石化产业链为典型。 其三，决策层“推进资源价格和环境价格的改革”，其中环境价格的提出尚属首次。“水电煤气”已推进到水和气，电煤已在案，环境价格改革刚起步，监测、定价和交易中心三个步骤逐一展开。 其四，房地产行业“放虎归山”。房地产调控思路回归市场化，虽则老虎在限购的笼中经过了驯化，基本失去了造反的野性，但充分回归市场还有段时间，所以脉冲是必然会有的。 因此，我们认为决策层对物价上涨的预期理应是有共识的。在此基础上，才可能有“努力减轻物价上涨对群众生活影响”的说法。而刚性的“物价上涨对群众生活影响”，一般来说，是不可能被“减轻”的，所以本句话应主要是针对上述动能之三，即资源品和环境价格改革来说的，其潜台词是改革方案设计上要注意，减轻改革成本对消费部门的冲击。这在理论上是不可能的，因为所有成本最终都将由消费者分担，只有可能在技术上先将成本压向生产环节或者政府部门,以求缓解冲击。 上述分析告诉我们，本次会议谈论通胀的方式，实际上是在谈论改革。而改革是率先从要素市场价格和房地产入手的，这两步的指向都是向地方窟窿输血。换言之，是以牺牲资产价格，以全社会成本共担的方式推进第一步的改革。在较长一段时间内，我们可能再也不会看到“控通胀”与“促改革”作为政策组合同时存在。 所以，我们观察到了最近央行的表态：“不应将单一商品价格的大幅上升归因于货币因素。” 货币闯关：央行开始准备货币宽松，但操作环境未成 在中国人民银行调查统计司司长盛松成有一句重要的话: “当物价总水平并不很高而某一商品价格的涨幅较大时，紧缩货币未必能抑制该商品的价格，反而可能导致通货紧缩，伤害实体经济，因为紧缩货币会抑制总需求，而不能直接抑制对某一商品的需求。” 此番此时的表态含义丰富，固然为货币政策作辩护，也可视为提前就物价尤其是房价上涨向市场打预防针，而且它似乎隐含了一个政策取向，即在短期内有可能出现一次足以引起市场非议的货币放松。 该动作在四季度出现的动因是明显存在的，其原因有四： 一是今年地方债务密集到期，解决方案决定市场流动性；二是房地产“放虎归山”之后，房价在政治上有做多的要求，否则将波及金融系统，危及整个改革方案和改革进程的风险。其三，实体经济的紧缩通道并没有走出来，目前在信息、铁路、公共服务等领域的政策拉力不足以遏制经济下滑。其四，解决地方债务离不开发货币，实际上我们每年几乎都要拿出新增M2的两个点来为政府债务买单。 如果我们的解读没有方向性错误的话，央行的此番表态实际上与此前财政部的表态构成一个组合，即“松货币、紧财政”，这显然又与行业之前的预期有所不同了。 “6.20”货币市场危机迄今，行业始终没有看到央行清晰的货币取向，央行动用了多种工具组合，以令银行间市场流动性始终在松紧之间来回波动，最近甚至在逆回购的同时，又推出三年期央票的“到期央票续作”，一来一去，松短锁长，业称中国版“扭曲操作”。 央行并不急于降低长期资金价格，但长期价格资金又不便宜。有几个逻辑可以解释： 其一，从房地产回归市场的角度看，目前不是时候；其二，短期资金的补充有利于稳定价格，但长期资金的释放将刺激杠杆增加，这不符合当下基调；其三，如果财政存量资金能盘活，实际上相当于增加了长期资金的供给。 我们在此提出一个操作性的解释：央行需要的操作环境还没有最终成立。 在紧财政的同时，实施宽货币，如果货币政策没有独立性，那么就将完全失效。这是一个简单的逻辑。根据蒙代尔不可能三角理论，一个国家是不可能同时实现独立货币政策、汇率稳定和资本自由流动。对中国来说，如果追求汇率稳定，央行任何宽松或紧缩，都将引起套利资金的跨境波动。实际上2002年以来也的确如此。 因此，如果央行要打算承担，哪怕是阶段性的掌控宏观调控的指挥权，这个特殊时期也需要特别的外汇安排。如果外围市场，主要是美国货币政策不配合，央行的操作环境就不会成立。 要注意到，在本次政治局会议公报中的形势判断一段中，第一次提到了“要牢牢把握重大调整机遇”。那么，这个重大调整机遇是什么呢？ 我们认为，中美战略与经济对话中提到的“希望美国宽松货币政策能有序退出”的达成，及中低端劳动力市场的稳定，是重大调整机遇的两个核心条件。这里只讲第一点。对中国的结构调整来说，美元收缩较之美元扩张显然更优，但必须确保外汇安全，这需要美联储的配合。 市场一致认为9月份是美联储退出QE的窗口，但上个月的FOMC会议只字不提缩减计划。对全球市场造成极大的信号混乱。我们不知道中美之间就货币政策达成的或有协议具体如何的，但我们确信有此君子协定的存在。 一般的信号是中国的美债头寸和资本账户政策动向。5月以来，全球机构大量卖美债但是中国央行仍增持252亿美元至突破1.3万亿美元新高。6月，全球央行加入到甩卖行列，但是中国央行的动作尚未可知。接下来也需要进一步观察。至于资本账户政策，目前已有的是常规动作，即7月份提高QFII额度1500亿美元。国内最近对资本账户开放争议迅速升温。 我们从一些渠道了解到的信息指，央行对重点区域贸易账户的背景稽查仍然在继续，这亦是一个重要的要件。 总之，央行已经开始为宽松做前期准备，但央行的操作环境还没有最终成立。 债务闯关：政府面临“财政双杀”，债务重组成本轮改革峡谷 在三个闯关中，债务闯关至关重要。我们再回头来看“紧财政”。 在本次会议中，对财政政策的定调没有变化，“盘活存量、优化增量、着力提高财政资金使用效益，加大金融支持实体经济的力度，把钱用在刀刃上”，总体口径仍是紧的。在此前的报告中，我们初步测算理论上存量财政的盘活量可达8000亿，遂言“莫愁无刺激”。我们此处谨做一些调整。 我们考察了1993年，也就是“社会主义市场经济体制建立”以来的政府财政收支增长和赤字情况（见图五），我们从图中可以看到，“量入为出”的预算原则非常显著，财政收入一般领先财政支出一年，财政支出一旦趋势确立会加速萎缩。例外的情形是1998年-2000年，这正是中国第一轮大规模财政刺激的开端，累积效应的逐步释放。 但2012的情况是，财政收入和财政支出增幅在同一个时间点产生拐点，同步向下，而且收入增幅的下滑程度超过支出。这样的局面在1993年以来是从未出现过的。我们或许可以称之为近20年来第一次的“财政双杀”。 我们从图六中还可以看到，2013年以来，这个窘境没有得到任何改善。“财政双杀”意味着，地方政府的财政支出预算提前反应了财政收入的恶化。恶化由两方面导致：政府性基金收入（一般土地出让金占7成以上）的急剧下降和债务偿还压力的剧增。 因此，本质上说是资产负债表的衰退，导致了利润表的紧缩。在此种情形下，地方政府做出了高明的决定——囤积现金。 这反应在了财政存款的逆势增加之上。不过，地方政府的现金流的核心头寸，实际上已经挪到表外，以金融机构机关团体存款的形式存在。目前财政存款由央行系统集中支付，截止6月份总额3.4万亿左右。而机关团体存款并不纳入预算，以一般性存款形式放在商业银行，目前规模至少已14万亿。纯从现金流考虑，地方政府的确是冗余的。 因此，中央政府有理由认为地方政府在支出上存在惰性，所以一再强调并要求地方盘活存量财政资金。但实际上地方的现金流冗余，并非是刺激不足的原因，而是刺激过度的结果。在该问题上，如果没有中央财政专项支付的硬约束，地方政府单边放活，从而单边扩大杠杆的动力不小，以至于央行似乎开始着急。 中央政府和地方政府的深度博弈，体现在14万亿的机关团体存款。显然，这笔存款若转化为有效投资，其意义非凡。但显然中央政府并没有这样做，而只能要求地方激活预算内的存款，我们认为这是一个战略性的问题，短期激活表内存量，长期是必须要激活表外资金的。之所以当下没有触及，涉及到如何理解这笔巨款。虽然它每年超常的增长速度（20%-30%）有严重的转移表内财政资金的嫌疑，所谓“跑冒滴漏”，中央政府不可能不察，但从“存贷联动”“以存养贷”的银行实操角度看，这14万亿的存款恰被用于为十几万亿的地方政府负债做信用背书。 因此，高存款背后其实是高贷款，14万亿的大部分已经被地方债务锁死。要为这部分存量解锁，逻辑上讲，就必须首先解开地方负债这个死结。我们相信在这个问题上，中央和地方已经走到了摊牌算账这一步，故而要调集审计署紧急审查。 显然区别于2010年地方审计指向控制风险，本次审查之立足点在于讨价还价与解决方案，因此，过去两年中地方通过信托、融资租赁等各种办法转移出去的负债可能会悉数被冲回，审计结果可能超出预期。 2003年-2007年，管理者的主要探索就是调结构，这一阶段受制于央地财政框架，如果说这是一种有先天缺陷的制度设计，那么2008年至今的所有探索都已被它催生的肿瘤——地方债务所吞噬。 过剩产能从重化工蔓延到新兴行业，十大战略性新兴行业规划沦为空谈，行政体制改革适得其反，让宏观调控组织框架濒临崩溃，货币传导机制产生抗调控性，金融市场化改革变异助纣，城镇化对自己的需求转化能力产生怀疑。这些探索的失败或严重停滞，无不与此莫大关联。现在，改革的突破口回到了财税制度，但是财政部门独立的自我革命几乎已不可能。 是以，任何试图绕开债务问题的改革都变得极其脆弱。 要解决地方债务，无非两条道：经济结构重组、债务重组。 在目前政策框架下，实际上已经没有任何进行经济结构调整的空间，即便是本次会议唯一明确提出的信息技术行业，也需要政府支出拉动。只有通过改革为地方开辟一定的收入和资产通道，进一步的改革才可谈判。要素市场改革与房地产回归，是财税改革准确的说是税收改革的配套。做好了才可能扩展到财政体制、经济结构，并最终触摸产权体系。 债务重组无疑是本轮改革的峡谷。债务并不能消失，而只能重组。也就是在海外部门、政府部门、企业部门、居民部门和金融部门五个部门之间进行分配。讨价还价的只是分配的比例及方式。 本次政治局会议所透露的，就是企业部门和居民部门将以“物价上涨”及债务货币化的方式承担债务。而关于政府部门、金融部门和海外部门之间的谈判仍在继续，关于是否资产证劵化、开放资本账户的争论仍然激烈。 这些命题都已经超出了本次政治局会议的范畴，整个四季度可能都将围绕债务分配问题而展开。

	危机总会来临，关键是我们是否有足够的心态来承受