布丁资讯专贴（11月1）

10月汇丰中国制造业PMI终值50.9超预期 创7个月新高

11月1日汇丰公布数据显示，10月汇丰中国制造业PMI终值为50.9，预期50.7，10月50.9的初值已是7个月新高。9月该指数终值为50.2，明显低于当月曾创6个月新高的初值。




同日稍早公布的10月中国官方制造业PMI为51.4，升至2012年8月以来最高水平，预期为51.2，9月为51.1。

汇丰PMI调查结果显示，10月制造业PMI分项指数中：

产出指数与10月初值同样为6个月新高。

新订单指数同样增速加快，10月51.6的初值已是7个月新高。

积压工作增加速度为2011年3月以来最快。

汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌评论认为：

10月汇丰中国制造业PMI终值升至7个月最高点，制造业增长势头更强体现为今年3月以来首次出现就业形势扩张。

这应该会支持未来几个月私人消费增长。

中国正处于增长逐步复苏的轨道。

美国财政部正在考虑增加通胀连接国债（TIPS）的售卖次数，同时减少单次售卖的数量。财政部已经开始向21家国债交易参与机构发出征询，这样的方案实施以后，TIPS二级市场是否可以吸引更多的买家和卖家来进行交易，使得价格可以更加透明。这个议题在10月18日已经发送到一级交易商手里征求意见，为在11月6日政府定期发布的季度再融资公告里正式提出做准备。

金融危机爆发后，由于担心美联储的货币宽松政策会推高整个美国社会的商品和服务的价格，投资者大量涌入TIPS市场。但是一年又一年美国疲软的经济增长导致通货膨胀一直在低位徘徊，限制了TIPS的投资收益。

根据巴克莱银行统计，截至本周三，TIPS今年的投资收益是－6.05％，这是自1997年以来最大的年度亏损。2012年，TIPS的投资收益近7％。



10月23日，基金研究机构——理柏公司(Lipper)给出数据，投资者从债券型基金巨额赎回了178亿美元，这是投资TIPS的债券型基金自1991年设立以来，遭遇的最大规模的赎回。

来自野村证券、法国巴黎银行、摩根士丹利和花旗集团的交易员和分析师本周表态，支持美国财政部的方案，一些管理巨资的基金经理也对此持欢迎态度。先锋集团（Vanguard Group）旗下的Vanguard TIPS基金管理着290亿美元资产，这家基金的掌门人Gemma Wright-Casparius表态说：

“这是朝着正确的方向迈出脚步。”

美国财政部在今年4月出售了5年期的TIPS，并会在8月和12月同样出售5年期的TIPS。在2013年的4月出售的5年期TIPS，销售规模为180亿美元，8月的销售规模为160亿美元。在上述两次国债售卖中，投资者的购买需求降低到了2008年末至今的最低水平。

周三，美国财政部公布半年度汇率报告，将矛头公开对准德国，称德国经济严重依赖出口，内需不足，攻击德国经常账户的巨额盈余对欧元区乃至全世界经济造成通缩压力。

周四，德国对美国的攻击进行了及时回应。

德国经济部发公告表示：

德国的贸易顺差一方面反应了德国强劲的竞争力，另一方面表明全世界对德国产品的信赖。

默克尔亲信、德国议员Michael Meister指责美国的债务问题作为反击：

德国经济竞争力很强，就业率很高，德国因为自己的成功受到指责，这令人难以理解。我认为美国政府应该对自己的经济状况进行反思。美国解决不了债务问题，会对全球经济产生非常恶劣的影响。

目前，默克尔的基督教民主联盟（CDU）和社民党（SPD）正在就联合政府进行谈判。两党均表示德国将继续加强出口竞争力。

参加谈判的CDU经济事务代表Ilse Aigner直言：德国一直是出口强国，我们为此骄傲。

而SPD反应略为温和。SPD 经济事务代表Hubertus Heil表示，德国确实需要意识到自己的责任一一拉动内需、提高工资、刺激投资。

德国一直是出口大国，1952年以后，没有出现过贸易赤字。它的贸易顺差额远远高于法国、美国、英国。

IMF David Lipton认为德国应该减少经常帐户盈余，这样对欧元区和全球经济都是有积极意义的。他说：

经常帐户盈余国家如果不想控制或者减少自己的盈余额，那么贸易赤字国家即使想控制赤字，也很难办到的。

德国国内的经济学家出面为德国辩护。Berenberg Bank的Holger Schmieding表示：

雷曼兄弟倒闭之前，德国经常帐户的盈余额占GDP5％，这几年已经下跌到2％左右。这是很大的调整。

Holger Schmieding表示德国的贸易顺差得益于自己的竞争实力，德国经常帐户出现盈余主要是因为其产品满足了新兴市场（比如中国、印度）当前的需要。

2012年，德国经常帐户盈余占了GDP的6.9％，而欧盟委员会认为帐户盈余占GDP的最高上限6％。

下图是数国出口占GDP的比例

高盛首席经济学家Jan Hatzius周四发表了题为“美国房地产风险有多大？”的研究报告，下面是其中精选摘录：

最近的一大组指标显示美国房地产已经恶化，并且在周三的FOMC会议声明中，FOMC相应下调了其对房地产市场的评估。我们此前预测，居民对房地产的投资将继续保持10%-15%的增长，并且对明年的实际GDP增长直接贡献0.5个百分点，我们是否对应该对这个预测感到担心？。

对我们的预测构成风险的是房地产近期处于下行趋势，但是有3个理由让我们对接下来一两个季度的房地产持积极观点。

首先，房地产市场近期的疲软有一个明显的原因，即抵押贷款利率的大幅上升，不过最近出现了回调，除非再次大幅上涨，其对市场的影响将在2014年初被基本消化。

第二，住房基本供需需求的图表看起来仍然是正面的。如果人口按照美国人口调查局预测的速度增长，同时美国普通家庭的规模倾向于更小的话，我们预计新家庭建立的数量应该上升到100万-130万，稳定的住房需求将在130万-160万之间。这意味着一旦现在供应过剩的房屋被消化，新屋开工将从现在90万的水平上显著上升。

第三，虽然最近的房屋销售和开工数据令人失望，但是房屋价格仍在继续以两位数的速度上涨，并且少有减速的迹象。这意味着房地产市场的供需平衡看起来仍然良好。这样来说，我们保持我们的预测，房价上涨将在明年慢慢结束。

资深评论人士Bill McBride认为，很明显，房地产市场最近在放缓，这已经在新屋开工和新房销售中反应出来，房屋建筑商的报告也明确显示房地产市场在放缓。尽管如此，我认为这个放缓是暂时的，我预计房地产市场复苏将在2014年持续。




上图显示了单个的总的房屋开工数据，最近房屋开工下降，但是我认为开工数据仍然处于底部，而不是下一个周期的顶部。我同意Hatzius的观点，新屋开工将在未来几年内继续增长，这将是经济增长的关键驱动力。

周四公布的欧元区10月CPI初值年率意外降至0.7%，与此同时，10月失业率持稳于12.2%的历史高位。

关于欧洲“日本化”的讨论也越来越多，市场认为欧洲正在走向日本式“失去的十年”，经历经济增长停滞不前，公共债务累计如山，债券收益率持续低迷等等情况。

法兴银行的战略分析师Kit Juckes在一份纪要中表示，

对欧洲央行来说，下滑的通胀率是欧元区经济正在“日本化”的一个警告。

具体情况可以通过以下3张图加以说明：

1，欧洲总体的失业率情况相当严重，欧洲南部的年轻人失业率更高，这对工资水平和需求造成下行压力，并会令通胀走低，甚至有可能造成通缩。

（下图中蓝色线代表欧元区失业率，棕色线代表CPI通胀水平。）



2，银行借贷的下滑与经常账户的盈余正在加速，听上去是不是很耳熟？确实，这种情况很像“安倍经济学”前的日本。

（下图中总线代表欧元区信贷增速，紫线代表经常账户情况。）



3，暂且不论欧元的升值，通胀率下降、银行借贷下滑、失业率上升以及经常账户盈余加速这些情况都是货币政策过紧的信号。

以泰勒规则（注：泰勒规则是常用的简单货币政策规则之一，由斯坦福大学教授泰勒于1993年针对美国的实际数据提出，他认为当产出缺口为正和通胀缺口超过目标值时，应提高实际利率，反之亦然）为基础的关于利率应该是多少、走势如何的预期认为，利率应处于远低于零的水平，并且需要维持数年。看来欧洲需要“德拉吉经济学”。

（下图中蓝线为欧洲央行利率，棕线为基于泰勒规则的预期利率。）

欧元区通胀水平在10月意外跌至近4年来的低位，而9月失业率仍然处于历史高位，这些都给央行进一步下调利率增加了压力。



欧盟统计局昨日公布欧元区CPI，其数值由9月的1.1%陡降至10月的0.7%，至4年来低位，与欧洲央行制定的2%通胀目标相差甚远，给欧洲央行在下周的议息会议带来了降息压力。

欧洲央行前执行委员会成员Lorenzo Bini Smaghi对此评论道：

CPI的下降速度令人惊讶，并且短时间内看不到好转的迹象，低通胀会使欧元走强、信贷缩紧。近期银行的商业贷款数量下降已经证明了这点。

当通胀接近零时，公司、家庭以至政府都将面临更大的债务压力，商业利润下降，进而影响投资和就业，最后消费者的消费意愿也会相应减少。

欧元区通胀走低也许为近期能源价格下滑作出了解释。部分市场人士预计，为应对低通胀影响，欧洲央行委员会下周就有可能将再融资利率下调至0.5%以下。央行委员会内部就是否进一步削减利率已经争论数月，包括德国在内反对减息的一派认为欧元区货币政策已足够宽松，部分房地产市场的价格上涨迅速，通胀数值将会在明年企稳抬头。

不过更中性的机构预测欧洲央行将在今年12月将再融资利率削减25个基点。

花旗银行的G-10外汇负责人Valentin Marinov表示：

鉴于欧元区银行面临越来越大的流动性压力，欧洲央行可能对采取更多类似长期再融资操作(LTRO)的非传统货币政策。强势的欧元和欧元区的通缩风险可能使得欧洲央行在下周的会议中更为“鸽派”。

德国商业银行资深经济学家Christoph Weil表示：

欧元区内一些国家承压于物价走弱，不过这些国家的商业部门刚好利用这个机会等待工人工资下降至较低水平，藉此增加产品成本优势。

目前欧洲存款工具利率已经为0，如果欧洲央行要削减再融资利率，就将面临着将存款工具利率降至负值或选择缩窄两种之间的“利率走廊”。而一旦实施负利率，欧洲央行将向成员国银行的存款收取利息，这将是全球主要国家历史上从未出现过的情况，其后果也无人可以预料。

11月1日汇丰公布数据显示，10月汇丰中国制造业PMI终值为50.9，预期50.7，10月的初值已是7个月新高。9月数据终值为50.2，明显低于当月曾创6个月新高的初值。

10月中国官方制造业PMI指数51.4，预期 51.2，前值51.1。10月数据创下2012年8月以来最高水平。

那么，经济学家们如何解读的？

大华继显(UOB KayHian)的张帆称：

中国制造业PIM数据提升主要因为产出增加和政府的支持政策。但是，新订单数据下滑，这暗示中国未来几个月的经济仍然面临下行压力。汇丰中国制造业PMI数据反弹，但是我们认为主要原因是“传递效果”引起的。比如，订单从大型国有企业传递至小型企业。我们前几个月已经观察到了这种情况。汇丰中国制造业数据比官方数据晚了2个月。

巴克莱的常健等称：

分项数据显示，中国PMI制造业订单数据走高是因为产出增加。但是，新工业订单和新出口订单在10月份双双下降，暗示中国未来数月的需求将下滑。工业产能过剩、地方政府债务增加、金融风险上升和房地产泡沫等基本面上的挑战将限制中国当局的政策选择。我们预计，中国将维持中性的货币政策立场；中国2014年GDP增速将从今年的7.6%下滑至7.1%。

美银美林的陆挺等称：

尽管良好的经济活动指标会使投资者担忧中国将收紧政策，但是中国PMI数据应该会市场产生积极情绪。我们认为中国政府和中国人民银行将缓和刺激增长的修辞，并逐步退出7月份来的小规模刺激计划。但是，我们认为中国不会显著收紧政策。新的领导层仍然需要稳定的经济环境和金融环境。

摩根大通的朱海滨称：

制造业复苏看来仍然主要依靠大中型企业，而小企业仍然面临严峻的商业环境。这在一定程度上解释了官方PMI比Markit PMI好的原因。近期中国不错的经济环境为结构改革提供了良好的背景条件。市场广泛预期，11月9日-12日举行的中共十八界三中全会将出台未来5年至10年的经济政策。如果不出意外，这次会议的主题是深化经济改革和扩大开放。

苏格兰皇家银行的高路易(Louis Kuijs)称：

中国PMI数据与良好的经济前景相一致。随着美国经济反转，以及欧洲国家的内需持续稳健，全球需求可能会逐步增强。在这种情况下，我们预计中国未来几个季度的经济增长将超过政府设置的“底线”，因此中国刺激经济的压力也将放缓。我们预计，中国四季度GDP增速年率为7.7%；2014年上半年经济增速为8.2%。

野村证券的张智威称：

我们相信，中国10月份经济活动指数在9月份的基础上有所提升。但是，我们仍然维持原来的观点，认为中国经济复苏是不可持续的。另外，鉴于中国PMI数据强劲，以及新订单数据下滑，我们认为中国仍可能收紧货币政策。我们继续认为，随着政策的收紧，中国三季度、四季度和明年的GDP将持续下降，将分别至7.8%、7.5%和6.9%。

08年金融危机以后，全世界的监管部门都希望通过加强对银行的监管来避免危机再次发生。而监管银行的逻辑是，大部分人都认为庞大却缺乏监管的影子银行系统是引发金融危机的源头，而传统银行在日益膨胀的影子银行系统中主要扮演的是中介角色，鉴于监管者对影子银行系统的认知和调控工具有限，因此监管者希望通过控制中介这个渠道来监管影子银行，特别是回购市场。但这真的可行吗？

最近几个月，美联储公布了对银行实施额外的杠杆率要求计划，杠杆率要求使得银行更难利用各自的风险模型“装饰”它们的资产负债表。但美联储的计划已经引起了很多争议，因为该计划可能会使银行大量减持高质量的流动性资产——这无疑增加了银行自身的风险，带来了反效果。

可能是作为补充，上周美联储又公布了实施流动性覆盖率要求的计划——也就是要求银行至少持有足够的流动性资产来覆盖可能出现的短期融资断流。花旗银行对新的流动性覆盖率要求对回购市场的影响作出了解读：

监管者仍在关注全新的监管措施，来限制回购交易对称账本的规模，但流动性覆盖率要求并不能解决系统性风险。

比如说一笔交易，交易商（一般是大型银行）借钱给一家对冲基金，同时获得机构MBS作为隔夜抵押品。为了给这笔交易融资，交易商反过来又会和一家货币市场基金进行隔夜回购交易，同时也是用MBS作为借钱的抵押品。

因为资产和负债相互抵消，所以（对交易商）不需要为对称交易持有高质量流动性资产。对交易商来说，也不存在“微观风险”，因为如果货币市场基金拒绝对给交易商的贷款进行展期，交易商也可以拒绝对给对冲基金的贷款进行展期。然而，这仍存在“宏观风险”，因为交易商不继续给对冲基金提供融资支持的决定，会导致对冲基金无序地出售MBS，这可能对其它MBS的持有者产生负面影响。

监管者很可能将实施基于三大他们已经加以讨论的领域之一的监管措施：

1.计提超额资本——基于回购交易对称账本的规模，交易商将不得不持有额外的资本。

2.修改流动性监管——在流动性比例计算上，逆回购贷款将被认定比在回购市场借钱流动得更慢。因此，像上述例子一样的对称回购交易，将对流动性比率造成负面影响，进而要增加高质量流动性资产的要求。

3.最低折让率——前两个领域的监管都压制了交易商进行对称回购的动力。而最低折让率甚至还会限制非交易商的中介杠杆，因为折让率会在抵押的层面上实施。

美联储官员Stein也同样提及了上述花旗提及的例子，Stein也认为，流动性覆盖率可能也无法达到避免危机的效果，因为该要求只关注交易商的生存能力，实施银行监管必须认真地权衡利弊：

持有企业债券的最终需求并非来自交易商，而是来自其大宗经纪业务的某位客户——比如说一家对冲基金。此外，对冲基金不能直接从货币市场基金所处的三方回购市场借钱，因为货币基金对这家对冲基金没有足够的了解，不放心让其成为自己的交易对手方。

所以，这家对冲基金转而选择以抵押的方式通过双边回购市场从交易商那里借钱，然后交易商转而利用相同的抵押品在三方市场从货币基金那里借钱。在这种情况下，交易商表上的资产是其借给对冲基金的回购贷款。

很明显，这些例子中存在市场出现减价急售的风险。风险的一个来源是，要么潜在抵押品的预期价值，要么抵押品的波动性开始受到冲击，这导致回购市场折让率要求的提升（也就是企业债券的违约可能性增加了）。风险的另一个来源是， 对经纪商-交易商信用的担忧可能导致被三方市场拒之门外。

无论是那种情况，如果相关的外部性被认为会制造巨大的社会成本，那么监管政策的目标就应该是要求私营部门的参与者把这些成本内部化。在抽象层面上，这意味着寻找一个途径对这些交易征收庇古税。当然，该庇古税必须平衡社会成本与好处——在我的例子中，这些好处包括来自新增的接近无风险私营部门资产存量的“类货币”服务，以及增加了市场中的潜在抵押品（企业债券市场）的流动性。所以，在没有进一步的工作准确衡量成本和收益的情况下，不应该麻木地认为最优税率应该很高，只能认为税率应该大于零，而给不同资产设定不同税率是有意义的...

在重要的对称账本的例子里，流动性覆盖率要求对降低减价急售的外部性是毫无作用的，因为交易商在其中只是扮演中介的角色。如果交易商通过抵押回购交易借来一笔资金，然后转而以相同的方式把资金借给一家对冲基金，流动性覆盖率视这家交易商不持有净流动性头寸——因此也不会施加任何额外的流动性要求——只要该交易借出方的期限少于30天。

潜在的逻辑是，只要这家交易商可能通过不展期对对冲基金的贷款来产生必要的现金，那它将一直能够应对任何自身贷款无法得到展期造成的资金外流。这个逻辑本身并没有问题，但这本质上是过分聚焦微观了，并没有涉及减价急售的外部性。这担忧的是交易商在流动性紧缺下的生存能力，但并没有考虑交易商的生存的代价可能是，迫使其对冲基金客户进行减价出售。

上周，德国媒体披露美国国家安全局监听默克尔手机，德国召见美国驻德国大使，奥巴马紧急出马，安抚默克尔。

德美外交风波还未得到完全缓和，美国本周将矛头指向德国。

周三，美国财政部公布半年度汇率报告，攻击德国经常账户的巨额盈余对欧元区乃至全世界经济造成通缩压力。

周四，德国迅速还击。德国经济部发公告表示，德国的贸易顺差一方面反应了德国强劲的竞争力，另一方面表明全世界对德国产品的信赖。德国议员Michael Meister认为德国因为自己的成功（经济竞争力强、失业率低）受到了指责“令人难以理解”。

那么德国究竟是不是“标兵”？我们让经济数据来回答：

经济增长：据IMF 最新公布的预期，2013年，德国GDP预期增长0.5％；2014年，GDP预期增长1.4％。德国经济增速相比美国要慢，美国2013年GDP预期增长1.6％，2014年GDP预期增长2.6％。

失业率： 德国经济的缓慢增速并没有影响到德国的劳动市场。国际劳工组织的数据显示，德国目前的失业率为5.2％，为1991年来最低的水平。德国目前的低失业率主要依靠高效的生产率。10年前，德国对其劳动市场进行了大刀阔斧的改革，一定程度上提高了生产效率。这场改革起初进展得也不顺利一一2005年4月，德国的失业率高达11.5％。今天，德国希望欧元区其他国家仿效德国的劳动市场改革。2008年3月，欧元区的失业率是7.3％，2012年，欧元区的失业率是12.2％。

贸易：2012年，德国经常帐户盈余占德国GDP的6.9%。2008年以来，德国经常帐户盈余占GDP的比重一直在增加。IMF预计，德国经常帐户盈余会持续增长到2018年。这对德国经济可能是有益，但会造成欧元区其他国家的不平衡性。

通胀：德国10月CPI年率是1.2％，而欧元区其他国家的年率是0.7％。德国专注出口的政策对欧元区其他地区造成了通缩的压力。

德国政府债务：2012年，德国的债务占GDP的比例达到了峰值一一81.9%，远远高于马斯特里赫特条约规定的60％上限。德国政府希望在未来的几年内实现财政盈余来降低债务比例。IMF 预计，2018年底，德国债务占GDP的比例将下跌至68％。

德国家庭债务：2011年底，德国家庭债务占GDP的比例为59.8％，而欧元区其他国家的家庭债务占GDP的比例为69.1％。2010年底，德国家庭债务占可支配收入的比例为91.1％，而美国同期数据为122.5％。

德国国债收益率：目前，德国10年国债收益率是1.69%，美国10年期国债收益率是2.56％，日本是0.58％。 市场认为德国政府不会很快就出台新政策。如果投资者认为德国经济增长和通胀预期会出现重大的变化（这些变化可能是拉动内需的政策引起的），那么德国的国债收益率将大幅提高。