[转贴]银行 国际经济金融情势月报

雖然G7達成不樂見匯市過度波動之共識，然英銀去年底來兩度升息，激勵英鎊/美元創下11年新高，使得市場焦點轉到利差之上。目前歐元區利率高於美國，遂支撐歐元於高檔不墜。惟第三季起Fed將逐步升息，ECB則因物價溫和而持續寬鬆，歐元利差優勢不再，年中修正壓力升高。
歐元長線，持續看多？ 􀂾 G7(2/7)會議雖對外匯市場過度波動發出警告，但並不意味即刻進場干預，且ECB利率(2.0%)高出Fed fund rate(1.0%)也是事實，歐元遂未遭到明顯賣壓；2/9澳洲開盤曾短暫下探1.26，隨即快速回升至前一交易日的1.27以上。 􀂾 無獨有偶，早幾天(2/5)英銀宣佈調高利率1碼至4.0%，去年底來BOE已第二度升息，激勵英鎊匯價創11年新高，利差頓時又成為匯市焦點。 􀂾 歐元多頭趁機放話，ECB向以捍衛物價為先，目前利率處歷史低點，CPI在目標2.0%上緣，今年景氣果逐季加溫，升息動作恐較Fed更早，歐美利差拉大，歐元將步英鎊後塵，再創新高紀錄。我們以為，與事實不符。

勞動成本，支撐通膨。 􀂾 今年歐元區確定步入復甦。世界景氣持續上揚，可望抵銷歐元升值衝擊，加上德國減稅有效刺激民間消費，模型估算，全年GDP將由去年的0.4%增至1.5%。惟歐銀何時開始緊縮，當視通膨狀況而定。 􀂾 我們發現，2002年歐元區GDP僅成長0.9%，去年更只剩0.5%，兩年來歐元大幅升值40%，CPI卻還是高掛於2.0%附近；反觀1998、1999年成長達3.0%，CPI反而異常溫和，物價與需求強弱關聯性似乎不大。 􀂾 研究得出，單位勞動成本(ULC)才是長久來左右歐元區物價的關鍵因子，這也就是所謂「供給面」通膨；換言之，就算歐元區景氣回溫，只要ULC下滑，物價仍可保持溫和。
歐銀年內，維持寬鬆。 􀂾 單位勞動成本(ULC)係指每單位產出所使用的勞動投入成本，與產出成反比，與勞動投入成正比，故後勢如何全看此兩者之變化。 􀂾 環顧近年ULC的走勢，1997∼1998年中，景氣由谷底回揚，就業市場落後復甦，ULC走低；98年中∼2000年底，景氣持續高成長，就業市場明顯改善，ULC轉趨向上；01∼02年中，景氣急遽下滑，企業落後裁員，ULC升至高點；02年中迄今，景氣低迷，企業大幅裁員，ULC滑落。 􀂾 今年景氣將由谷底翻揚，就業市場尚不致改善，與1997∼1998年中的情況相當類似，單位勞動成本料將逐步下滑。果如此，儘管歐洲景氣升溫，通膨趨勢仍將向下，ECB並無緊縮貨幣之壓力。
􀁺 Fed升息提振美元，歐元年中加速修正。 􀂾 元月歐銀例會後總裁特里榭表示，目前利率水準「中期適當」，2月會後聲明放寬為「中長期適當」；德銀總裁韋特克日前也明白指出，「儘管經濟復甦，只要物價溫和，ECB利率就可維持低檔」，歐銀維持寬鬆意圖相當明顯。我們預期，歐銀利率今年全年都將保持在目前的2.0%水準。􀂾 反之， FOMC(1/28)會後評論已將「寬鬆政策維持一段可觀時間」用字，改為「耐心等待寬鬆貨幣政策之改變」，預告下一步動作為升息。今年美核心物價仍然溫和，給予Fed「耐心」等待的充分空間；惟景氣同時也將加速上揚，全年可望達到4.0%以上。物價、景氣風險中立下，預期Fed自8月起會將前年11月與去年6月，因應戰爭與通縮風險而調降之3碼回補，即年底時美國聯邦利率升至1.75%。 􀂾 果如此，第二季起Fed升息預期將逐步升溫，屆時歐元恐面臨下修壓力；隨Fed開始升息，歐美利差持續縮小，歐元亦將加速走貶。

景氣財政考量，政府緩升日圓

全球景氣回揚，日本經濟亦隨之好轉。在美歐各國於景氣觸底後仍持續祭出減稅等利多方案時，日本卻因其債務龐大、福利負擔加重而開始進行財政改革，採取增稅措施。財政改革雖有助解決日本嚴重的債務問題，但在政府增收減支後，原本即已受限的經濟政策空間更顯狹隘。為確保景氣不受增稅影響，勢必在貨幣政策及外匯政策更加放寬，日圓緩升仍將是日本今年外匯政策的主軸。?ct

隨美國景氣復甦，中國為首的亞洲需求強勁，日本出口揚升，並帶動國內企業增加設備投資；民間消費亦在國內企業獲利增加下因薪資收入改善而好轉，年增率可望於去年第四季轉正。

出口帶動，設備投資揚升，消費跌幅縮減。 􀂾日本經濟在出口帶動下開始好轉，並隨全球需求揚升、國際環境競爭激烈及獲利增加下，廠商也開始汰換或增加設備，令設備投資成為繼出口後的主要經濟成長動力。 􀂾出口企業獲利增加除提升廠商投資意願外，亦有利就業市場與民眾收入，進而提振消費。隨企業獲利好轉，員工薪資增加，受薪者消費支出成長亦已於去年第四季由負轉正。

隨經濟好轉，政府政策態度亦有所轉變。由於政府債務問題嚴重，在景氣好轉後，政府判斷已無須以財政政策支持景氣，遂決定進行財政改革；除持續縮減公共支出外，並進一步增稅。A6

財政問題嚴重，改革需有景氣支撐。 􀂾 日本政府債台高築，眾所皆知；其債務佔GDP比例早已於2003年第三季高達134.6%；2002年財政收支佔GDP比雖有改善，但仍高達-5.7%。由於社會福利負擔隨高齡化而逐年加重，雖然政府已盡力縮減其他開支，但總預算仍是逐年遞增，公債發行額屢創新高。 􀂾日本政府雖明白財政問題的嚴重性，但在經濟長期不振的環境下，財政改革實有困難。以改革派著稱的小泉上任後雖矢言控制年度新發公債不超過30兆日圓，然面對IT泡沫破裂後的經濟大幅衰退、金融改革導致企業破產及失業增加之窘境，也不得不追加預算，擴大公共投資。 􀂾如今日本經濟已連續5季成長，正是改善財政的時機。2004年度預算訂定時，財務省即以目前景氣已見改善、無須擴張財政以振興經濟為由，堅持縮減公共投資。
增稅方針確定，民眾負擔加重。 􀂾經濟好轉，政府遂有餘力進行財政改革。除先於年金制度改革中調降年金給付額、調升年金保險費率外，並於本次稅制改革確定增稅方針，取消多項的免稅額措施；明定於2005~2006年度取消或縮減所得稅定率減稅措施，2007年度則開始提高消費稅率，最終稅率為10%。但為緩和衝擊，也同時推出企業的減稅措施。 􀂾由政府估算得知，已確定之增稅措施將令2004年家庭稅負增加5366億，2005年進一步擴大至6441億日圓；2004年企業稅負雖因虧損抵稅期延長而可減少794億，2005年卻將增加3151億日圓。 􀂾2004年家庭的增稅總額僅5366億日圓，各研究機構對本次增稅對今年GDP的影響估算也多在0.1%上下，顯示影響不大。但隨年金保險費率的逐年增加，已確定的增稅措施於2005年對GDP的影響將擴大至0.3%；此外，2005~2006年內將政府將取消定率減稅措施(所得稅扣除額的一種，金額為所得收入的20%但不得超過25萬日圓)，根據政府初步估算，定率減稅的廢除將可增加2.5兆稅收，而1997年的消費稅調升影響也是高達2.4兆日圓，增稅政策的負面影響恐將隨之擴大。
外需支撐更顯重要。 􀂾政府進行財政改革，帶給人們的反應卻是1997及2000年的歷史是否可能重演？1997年及2000年日本景氣都曾翻揚；然在政府政策轉變(97年提高消費稅率、2000年升息)後，經濟復甦基調急轉直下。 􀂾惟1997年及2000年的政策轉變，雖不利日本經濟復甦，惟導致經濟下滑的原因並不僅有增稅或升息的影響；亞洲金融風暴及IT泡沫崩潰可能才是景氣急轉直下的主因。 􀂾今年在IT泡沫過度投資已消化殆盡、全球經濟龍頭的美國景氣持續復甦、且中國為首的亞洲需求強勁下，世界景氣應可持續揚升。外需的強勁力道相對提供日本經濟支撐，角色也更為重要。
日圓升值，形成風險。 􀂾如前所述，財務省於此時增稅改善財政的前提在於日本經濟可隨全球景氣續揚而好轉。然日本經濟好轉亦帶來另一個經濟復甦的風險─日圓升值。 􀂾由於日本景氣復甦主由出口企業帶動設備投資，在內需尚未完全復甦之際，外需的經濟推動角色仍舊重要。若日圓急遽大幅升值，恐將導致出口企業的獲利銳減、影響增僱意願，或為規避匯率損失移轉生產至海外，均不利經濟。由2003年下半年日銀短觀調查可知，大型製造業對2003年度的國內投資計畫金額年增率仍維持於11.0%，然海外投資計畫卻已隨日圓升值由第三季調查的1.0%增加至第四季的4.3%。

由於增稅、縮減公共工程等財政緊縮措施將不利內需成長，日圓升值又恐損及出口企業競爭力，政府遂於貨幣及外匯政策上全力支援經濟復甦。然美國大選前弱勢美元政策恐難改變，人民幣為首之亞洲貨幣升值預期濃厚，加以外資持續看好日股，日圓升勢難免。在此情況下，日本當局料將持續干預緩和升勢，今年日圓將呈緩步走升局面；配合日圓升值可能不利景氣及通縮，日銀亦有可能再度寬鬆貨幣政策。

重金砸入，緩升日圓。 􀂾日本經濟的復甦及美國外匯政策明確偏向弱勢，讓日圓升值壓力沉重；為防止日圓遽揚損及經濟復甦，日本政府於2003年度大力介入市場，使1-8月日圓價位維持於115-122，為布里敦森林協議來最窄的波動區間。2003年9月G7財長會議雖曾一度放手，但隨日圓於2週內遽揚7日圓，企業出口、獲利的擔憂隨之升溫，政府再度進場干預。 􀂾今年2月G7財長會議前夕，日本政府態度明顯有所轉變；不但持續干預，令干預金額頻創新高外，包括財長谷垣在內的多位財務省官員更明白表示將於G7會議尋求各國對日本干預有所理解。在本次G7會後來自美國壓力已見減緩，且日本當局不樂見匯率過速波動影響經濟及企業獲利下，今年政府將持續緩升政策。
貨幣政策，持續寬鬆。 􀂾去年10月及今年1月日銀會議中，日銀出乎意外地進一步量化寬鬆。由於日銀表示景氣在改善之中，擴大量化寬鬆的決定因而格外引人注目。 􀂾去年下半年開始即不斷傳出財務省為避免匯市干預籌資的發債上限成為市場炒作日圓藉口，將改以RP方式籌資。過去日銀籌資是先發債、後釋金，並不影響貨幣市場；然改以RP方式後，將會有大筆資金流入，因此去年10月日銀調高商業銀行之活期存款帳戶目標餘額，咸認是日銀為因應干預後市場資金氾濫的配套措施。 􀂾今年1月日銀再度意外寬鬆，副財長武藤敏郎表示因日圓升值恐影響通縮，必要時將持續寬鬆貨幣來對抗通縮。在年內日圓緩步走升趨勢下，日銀仍有可能再度量化寬鬆，這將使日債得到支撐，殖利率僅緩步揚升。