kingbear夜话：为什么你还没有赚到钱！——杂谈金融衍生品交易

	二、美国的巨额负债 　　2006年美国房地产泡沫崩溃以后，美国的私人部门开始去杠杆化，其标志就是美国民间的储蓄率开始回升。为了弥补私人消费萎缩并提振美国经济，美国政府开始推出大规模的经济刺激政策，美联储也将隔夜拆借利率降到了前所未有的程度。那么，美国真的在“去杠杆化”吗？ 　　从下图我们看出，美国家庭债务开始下降，储蓄率开始提升，这对消费占GDP超过七成的全球第一大经济体来说，未来的消费萎缩状况可能还会持续下去；而包括企业在内的整个私人部门的债务增长率虽然回落，但总额仍有小幅增加，未来有进一步走稳的态势。为抵御家庭消费萎缩带来的影响，政府部门开出了巨额的经济刺激计划，通过大额预算赤字的方式来增加公共消费，公共部门的债务大幅增长，导致美国整体债务水平，或者说消费杠杆水平并没有下降，反而继续上升。美国家庭消费的去杠杆化是一个长期痛苦的过程，是正常的经济结构调整的过程。但由于美国政府为刺激经济，正在制造一个新的公共债务的大泡沫，美国的整体债务或者杠杆水平反而在增加。

	美国居民储蓄率

	美国家庭债务情况

	美国私营部门和公共部门债务情况

	以2009年情况分析，美国要发行3万亿美元左右的债务，而净国债发行量要达到1.8万亿左右的水平，是2008年的两倍。因金融危机产生的实体经济萎缩，导致贸易量大幅下滑，顺差国已经无法为如此巨额的美国国债买单，因此2009年美国新发行的1.8万亿美元国债主要依赖包括美国本土银行、企业和个人在内的投资者购买。由于美国家庭处于增加储蓄的过程中，而美国企业的债务情况已经很高，因此未来美国国债发行与国债市场不被看好。短期美国国债的风险取决于投资者的风险偏好与融资风险，中长期美元的前景更取决于未来美国财政赤字的状况与全球货币体系中美元强势地位的削弱风险，如果财政赤字未来几年仍处高位，并且利息支付造成财政、债务恶性循环，则美元将处于水深火热之中。

	三、美国的实际利率 　　实际利率在某些方面可以说是调控宏观经济及全球金融市场的“一只看不见的手”。美元实际利率2008年7月时在-3.3%附近，经过近一年的时间，目前达到了接近2%的程度，已经达到了最近30年美元实际利率的高位。考虑到去年7月以后，大宗商品市场开始大幅下跌，去掉翘尾因素，同时考虑到目前美国的经济状况，我们认为下半年美国的通胀下降速度将会大大放缓，CPI在第四季度转为正值。而美联储在今年余下时间加息的可能性较小，因此目前的实际利率有可能已达到此轮经济调整周期的峰值位置，下半年开始掉头向下。未来美元实际利率的走软，无法再对美元起到很大的支撑作用。

	四、全球货币体系未来的新变化——SDR与人民币的崛起 　　出于对担当世界货币角色的美元未来发展前景的担心，最近一年关于特别提款权（简称SDR）的讨论日渐频繁。特别提款权的创立经过了一个长时间的酝酿过程。60年代初爆发的美元第一次危机，暴露出以美元为中心的货币体系的重大缺陷，使越来越多的人认识到，以一国货币为支柱的国际货币体系是不可能保持长期稳定的。从60年代中期起，改革二战后建立的国际货币体系被提上了议事日程。以美英为一方，极力挽救美元、英镑日益衰落的地位，防止黄金进一步流失，适应世界贸易发展的需要；而以法国为首的西欧六国则认为，不是国际流通手段不足，而是“美元泛滥”，通货过剩，因此强调美国应消除其国际收支逆差，并极力反对创设新的储备货币，主张建立一种以黄金为基础的储备货币单位，以代替美元与英镑。 　　美元危机迫使美国政府宣布美元停止兑换黄金后，美元再也不能独立作为国际储备货币，而此时其他国家的货币又都不具备作为国际储备货币的条件，这样就出现了一种危机，若不能增加国际储备货币或国际流通手段，就会影响世界贸易的发展。于是，IMF在1969年的年会上正式通过了“十国集团”提出的储备货币方案。特别提款权创立初期，它的价值由含金量决定，当时规定35特别提款权单位等于1盎司黄金，即与美元等值。实际上，SDR当初设立的目的就是保持金本位体制而取代美元，后来变成一篮子货币的组合，但由于之后国家利益的作用，再加上其本身不能充当流通货币的作用，最后声音渐小。 　　目前SDR的组成主要是：45%来自美元、29%来自欧元、15%来自日元、11%来自英镑，实际上这些货币国无法代表世界经济未来的发展动力，如果加入新兴市场国家的货币，美元和欧洲货币的权重一定会下降。 　　与SDR相似，美元指数在1999年1月1日欧元推出后，由10个货币构成减少为6个，分别是欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加元9.1%、瑞典克朗4.3%、瑞士法郎3.6%。从目前美元指数的构成看，且不说加元的权重过低，甚至不包括美国的第二大贸易伙伴中国（这与人民币资本项目下不能自由兑换有关），这个美元指数已经不能代表目前国际经济和贸易状况，假设调整的话，那么美元指数早就低于70的水准。

	随着中国国际经济和贸易地位的提高，人民币未来的国际化长期来讲必然要削弱美元的国际储备货币地位，而货币互换就是人民币国际化迈出的重要步骤之一。去年12月以来，我国央行已与中国香港地区、韩国、马来西亚、印度尼西亚、白俄罗斯、阿根廷等6个国家和地区的央行及货币当局签署了货币互换协议，总额达到6500亿人民币，约合我国外汇储备总额的5%。货币互换表面上看是一种央行间对等的货币相互拆借，但事实上多为外国央行借入人民币用于与中国间的贸易结算、储备之用，而中国央行持有的外币更多的是一种质押性质，因而事实上是人民币扩大了在地区范围内的流通程度。

	五、未来全球经济的前景——滞涨和大通胀的到来 　　当前全球主要经济体利率水平已经达到了近百年来的低位。在传统的利率政策刺激经济已经捉襟见肘的情况下，美国、日本、英国等国家央行纷纷宣布实施数量型的放松货币政策。我们认为，主要发达国家的这种数量放松货币政策对于实体经济的刺激到目前为止还没有完全产生效果，主要原因是信贷市场仍然处于“堵塞”的状态。以美联储为代表的主要国家央行虽然大量扩充了基础货币投放数量，但因目前金融市场仍处于填补“窟窿”以及缓慢恢复放贷信心的前期阶段，因此并没有同等增加更广泛的货币供应，这表明金融市场到实体经济的输血管道依然“堵塞”。大萧条时期美国的经验也支持这样的结论。 　　值得一提的是，再通胀成功并不意味着经济立刻进入持续增长的轨道。大萧条后美国通过加大货币供应与财政支出走出通缩，在1937年左右再度陷入高通胀，而货币和财政支出的稍微偏紧立刻使得经济陷入衰退。这一历史说明，再通胀的成功并不能保证经济进入持续增长的轨道，财政刺激不具备可持续性，经济重新进入稳定轨道需要有经济成分中产生新的增长动力。美国大萧条后，拉动经济彻底进入新一轮上升是直到1942年第二次世界大战时带来的战争需求。

	美国M1和M2增速